Κατανοώντας την άνοδο των μακροπρόθεσμων επιτοκίων στις ΗΠΑ

Η άνοδος των μακροπρόθεσμων αμερικανικών επιτοκίων βρέθηκε στο επίκεντρο των παγκόσμιων μακρο-οικονομικών ανησυχιών τελευταία. Η ονομαστική απόδοση του 10ετους ομολόγου αναφοράς αυξήθηκε κατά περίπου 70 μονάδες βάσης από την αρχή του έτους. Η εξέλιξη αυτή αντανακλά εν μέρει τη βελτίωση των οικονομικών προοπτικών στις ΗΠΑ εν μέσω της ισχυρής δημοσιονομικής στήριξης και της επιταχυνόμενης ανάκαμψης από την κρίση του κορονοιού. Η άνοδος αυτή ήταν αναμενόμενη. Όμως, άλλοι παράγοντες, όπως οι ανησυχίες για τη δημοσιονομική θέση και η αβεβαιότητα για την οικονομική και πολιτική προοπτική πιθανότατα θα διαδραματίσουν ρόλο και θα συμβάλουν στην εξήγηση αυτού του φαινομένου.

Όπως αναφέρουν σε ανάλυσή τους, που φιλοξενείται σε blog του ΔΝΤ, οι Τομπάϊας Εϊντριαν, Ρόχιτ Γκοελ, Σεχεριάρ Μάλικ και Φάμπριο Ναταλούτσι, στελέχη της διεύθυνσης Νομισματικών και Κεφαλαιαγορών του ΔΝΤ, επειδή τα αμερικανικά ομόλογα είναι η βάση για την τιμολόγηση του σταθερού εισοδήματος, και επηρεάζουν σχεδόν όλα τα χρεόγραφα στον κόσμο, μια ταχεία και επίμονη άνοδος της απόδοσης θα μπορούσε να οδηγήσει σε ανατιμολόγηση του ρίσκου και σε πιο αυστηρές οικονομικές συνθήκες, προκαλώντας αναταραχή στις αναδυόμενες αγορές και διακόπτωντας την προσπάθεια οικονομικής ανάκαμψης. Όμως, ποιοι είναι οι παράγοντες που οδηγούν τις ομολογιακές αποδόσεις στις ΗΠΑ;

Ανατομία των αποδόσεων

Η απόδοση του 10ετούς αμερικανικού ομολόγου αντανακλά διαφορετικά στοιχεία. Την πραγματική απόδοση, η οποία αποτελεί πρόβλεψη για την αναμενόμενη οικονομική ανάπτυξη, καθώς επίσης το επίπεδο ισορροπίας του πληθωρισμού, δείκτης προσδοκιών των επενδυτών για τον πληθωρισμό. Η πραγματική απόδοση συν τον δείκτη ισορροπίας του πληθωρισμού μας δίνουν το ονομαστικό επιτόκιο.

Είναι σημαντικό να κατανοήσει κανείς ότι επίπεδα ισορροπίας και οι πραγματικές αποδόσεις αντιπροσωπεύουν όχι μόνο τις τρέχουσες προσδοκίες της αγοράς για τον πληθωρισμό και την ανάπτυξη. Περιλαμβάνουν επίσης την αποζημίωση που απαιτούν οι επενδυτές για να αναλάβουν το ρίσκο που συνδέεται με αυτά τα στοιχεία. Το premium για τον κίνδυνο πληθωρισμού συνδέεται με την αβεβαιότητα για τον μελλοντικό πληθωρισμό. Και η πραγματική απόδοση περιλαμβάνει το συστατικό του πραγματικού premium κινδύνου, που αντανακλά την αβεβαιότητα για την μελλοντική πορεία των επιτοκίων και των οικονομικών προοπτικών. Το σύνολο αυτών των δύο, που συχνά αναφέρεται ως ασφάλιστρο, αντιπροσωπεύει την αποζημίωση που απαιτούν οι επενδυτές για την ανάληψη του επιτοκιακού ρίσκου στα αμερικανικά ομόλογα.

Η απόδοση του 10ετούς μπορεί χρήσιμα να διαχωρισθεί σε δύο διαφορετικούς χρονο-ορίζοντες: την απόδοση του 5ετους και αυτό που οι αγορές αποκαλούν «5-χρόνια-5-χρόνια μπροστά», που καλύπτει το δεύτερο μισό της διάρκειας του 10ετούς ομολόγου.

Η πρόσφατη άνοδος της απόδοσης του 5ετούς καθοδηγήθηκε από την απότομη άνοδο του βραχυπρόθεσμου πληθωρισμού, που συνδέεται με την άνοδο των τιμών στα εμπορεύματα καθώς η παγκόσμια οικονομική ανάκαμψη κερδίζει έδαφος και η Federal Reserve επαναλαμβάνει την πρόθεσή της να διατηρήσει την υποστηρικτική νομισματική πολιτική της ώστε να πετύχει τους στόχους για πλήρη απασχόληση και σταθερότητα τιμών. Αντίθετα, η άνοδος του 5ετούς αποδίδεται κυρίως στην απότομη άνοδο των πραγματικών αποδόσεων, σηματοδοτώντας μια βελτίωση στις προοπτικές ανάπτυξης.

Η άνοδος του 5ετούς πληθωριστικού εξισορροπητή αντανακλά την αύξηση του προσδοκώμενου πληθωρισμού και του ασφάλιστρου για το πληθωριστικό ρίσκο. Εν τω μεταξύ, η απότομη άνοδος της πραγματικής μακροπρόθεσμης απόδοσης είναι κυρίως αποτέλεσμα της αύξησης του ασφάλιστρου πραγματικού κινδύνου. Αυτό με τη σειρά του σημαίνει μεγαλύτερη αβεβαιότητα για τις οικονομικές και δημοσιονομικές πολιτικές καθώς επίσης την προοπτική για αγορές ενεργητικού από την κεντρική τράπεζα, μαζί με τους παράγοντες των δημογραφικών και της παραγωγικότητας.

Επιπτώσεις στην νομισματική πολιτική

Θα πρέπει άραγε η κεντρική τράπεζα των ΗΠΑ να ελέγξει ή έστω να προσπαθήσει να επηρεάσει αυτές τις δυναμικές; Η νομισματική πολιτική παραμένει εξαιρετικά υποστηρικτική με αρνητικές πραγματικές αποδόσεις να αναμένονται τα επόμενα χρόνια. Με το overnight επιτόκιο ουσιαστικά στο μηδέν, σε συνδυασμό με την ένδειξη από τη Federal Reserve ότι θα επιτρέψει τον πληθωρισμό να υπερβεί κάπως το στόχο της για κάποιο διάστημα, η οικονομία απολαμβάνει σημαντικά νομισματικά κίνητρα, αφού οι επενδυτές δεν περιμένουν αύξηση του βασικού επιτοκίου για τα επόμενα δύο χρόνια. Η προσεκτική επικοινωνιακή πολιτική για τις μελλοντικές εξελίξεις στα βραχυπρόθεσμα επιτόκια έχει καθορίσει τη βραχυπρόθεσμη καμπύλη απόδοσης.

Ωστόσο, η άλλη πλευρά της καμπύλης επηρεάζεται σημαντικά από τις αγορές ενεργητικού. Στην πραγματικότητα, η αγορά ενεργητικού στις ΗΠΑ λειτουργεί μέσω της συμπίεσης του ασφάλιστρου, υποστηρίζοντας τις τιμές του επικίνδυνου ενεργητικού και διευκολύνοντας τις ευρύτερες οικονομικές συνθήκες. Γι’ αυτό και η άνοδος του πραγματικού ασφαλίστρου στο 5ετές μπορεί να ερμηνευθεί ως μια επαναξιολόγηση των προοπτικών για αγορές ενεργητικού, λαμβάνοντας υπόψιν την αναμενόμενη αύξηση στην έκδοση ομολόγων καθώς η κυβέρνηση προωθεί δημοσιονομικά μέτρα στήριξης.

Η μελλοντική καθοδήγηση για την στάση της νομισματικής πολιτικής έπαιξε κρίσιμο ρόλο στη διάρκεια της πανδημίας. Υπάρχουν δύο πτυχές μελλοντικής καθοδήγησης που διαμόρφωσαν την άποψη των επενδυτών: ο δρόμος της πολιτικής επιτοκίων και η στρατηγική για τις αγορές ενεργητικού. Η σταδιακή αύξηση των μακροπρόθεσμων αμερικανικών επιτοκίων είναι υγιής και θα πρέπει να γίνεται δεκτή ευχάριστα. Θα πρέπει επίσης να συμβάλει στη συγκράτηση των επιπτώσεων της πρωτοφανούς πολιτικής στήριξης που απαιτεί η πανδημία.

Η βασική προσδοκία του ΔΝΤ είναι ότι οι οικονομικές συνθήκες θα παραμείνουν ήπιες, ακόμη κι αν τα αμερικανικά επιτόκια αυξηθούν περαιτέρω. Ωστόσο, μια αλλαγή προς αυστηρότερες οικονομικές συνθήκες παραμένει ως κίνδυνος. Δεδομένων της ασύγχρονης φύσης και του χαρακτήρα πολλών ταχυτήτων της παγκόσμιας ανάκαμψης, ο γρήγορες και ξαφνικές αυξήσεις των αμερικανικών επιτοκίων μπορεί να έχουν σημαντικό αντίκτυπο σ’ ολόκληρο τον κόσμο, κάνοντας πιο αυστηρές της οικονομικές συνθήκες στις αναδυόμενες αγορές και εγείροντας προβλήματα στη διαδικασία ανάκαμψης.