Πειραιώς: Προς αναδιάταξη της παγκόσμιας οικονομικής τάξης

H αβεβαιότητα, οι προκλήσεις και οι κίνδυνοι για επιβράδυνση της παγκόσμιας ανάπτυξης έχουν αυξηθεί σημαντικά μετά τις ανακοινώσεις των υψηλότερων των εκτιμήσεων ανταποδοτικών δασμών από τις ΗΠΑ, εκτιμά σε ανάλυσή της για την επενδυτική στρατηγική του β΄ τριμήνου η τράπεζα Πειραιώς.

Οι εξελίξεις αυτές έχουν και πολιτικές προεκτάσεις, καθώς διαμορφώνουν κλίμα δομικών αλλαγών στο διεθνές σύστημα. Σε περίπτωση αποτυχίας των διαπραγματεύσεων μεταξύ των κύριων εμπορικών εταίρων και των ΗΠΑ, οι ισορροπίες ενδέχεται να μεταβληθούν περαιτέρω χωρίς πλέον να μπορεί να αποκλειστεί και το ενδεχόμενο συρρίκνωσης της δραστηριότητας για κάποιους από αυτούς.

Στην μετοχική κατηγορία διατηρούμε την ήπια αρνητική μας άποψη. Στις ΗΠΑ παραμένουμε ήπια αρνητικοί λόγω μη ελκυστικών αποτιμήσεων, ωστόσο προτιμούμε αμυντικούς κλάδους όπως αυτούς της Κοινής Ωφέλειας, Dividend Aristocrat και Υγείας. Προτιμούμε επίσης κυκλικούς κλάδους με ισχυρά θεμελιώδη όπως οι Τράπεζες, η Ενέργεια και οι Υπηρεσίες Επικοινωνίας.

Εδραίωση συνθηκών στασιμοπληθωρισμού σε ΗΠΑ και ΕΕ (σε περίπτωση δασμολογικών αντιποίνων) θα οδηγήσει σε πολλαπλές απώλειες για τους επενδυτές καθώς θα υποχωρήσουν και οι μετοχές και οι τιμές των ομολόγων δεν θα προσφέρουν ουσιαστικά αντιστάθμιση σε ένα διαφοροποιημένο χαρτοφυλάκιο

Στο κομμάτι των κρατικών ομολόγων, διατηρούμε την αυξημένη προτίμησή μας για τα ευρωπαϊκά κρατικά ομόλογα καθώς οι επιπτώσεις από ενδεχόμενη κλιμάκωση του εμπορικού πολέμου με τις ΗΠΑ και η αβεβαιότητα της δυναμικής της κινεζικής οικονομίας δεν έχουν πλήρως αποτυπωθεί και τα ρίσκα για την ανάπτυξη παραμένουν καθοδικά. Όσον αφορά τα αμερικάνικα κρατικά ομόλογα, διατηρούμε την ήπια θετική προτίμησή μας καθώς αν και σίγουρα θα υπάρξουν πληθωριστικές πιέσεις λόγω των καθολικών δασμών θεωρούμε ότι εν τέλει η επίπτωση στην ανάπτυξη θα είναι μεγαλύτερη.

Όπως σημειώνει ο Ηλίας Λεκκός, Επικεφαλής Οικονομικής Ανάλυσης & Επενδυτικής Στρατηγικής της τράπεζας, στην προηγούμενη επενδυτική στρατηγική είχαμε εκφράσει την πρόβλεψη μιας παγκόσμιας οικονομίας δύο ημιχρόνων, όπου όλες οι «επώδυνες» αποφάσεις οικονομικής πολιτικής των ΗΠΑ θα λαμβάνονταν στο 1ο ημίχρονο, ενώ όλα τα οφέλη θα ακολουθούσαν σε 2ο χρόνο. Από πολιτική σκοπιά η χρονική αλληλουχία των αποφάσεων αυτών δεν είναι η επιθυμητή. Ωστόσο ήταν αναγκαία καθώς η επιδεινούμενη δημοσιονομική κατάσταση των ΗΠΑ περιορίζει τα περιθώρια ελιγμών. Πρώτα πρέπει η κυβέρνηση Trump να δημιουργήσει δημοσιονομικό χώρο και στη συνέχεια να τον δαπανήσει. Και επειδή η πολιτική θέληση είναι για σημαντικές φοροαπαλλαγές και μειώσεις συντελεστών, γι’ αυτό το λόγο και οι δασμοί ήταν τόσο υψηλοί, τόσο γενικευμένοι και τόσο οριζόντιοι.

Ο κίνδυνος που ενέχει αυτή η ανορθόδοξη οικονομική πολιτική είναι ότι η προσδοκώμενη αύξηση εσόδων από δασμούς είναι πιθανό να μην αποδώσει καθώς θα οδηγήσει σε πτώση της οικονομικής δραστηριότητας και του παγκόσμιου εμπορίου καθώς και σε αύξηση τιμών. Ο συνδυασμός οικονομικής στασιμότητας και πληθωρισμού οδηγεί σε συνθήκες στασιμοπληθωρισμού, από τις οποίες θα είναι δύσκολο να ξεφύγει η οικονομία των ΗΠΑ. Υπέρ της αμερικανικής οικονομίας λειτουργεί το γεγονός ότι προ-δασμών ο ρυθμός ανάπτυξης κινείτο περί το 2,8%, το οποίο προσφέρει ένα περιθώριο ασφάλειας τουλάχιστον για το άμεσο μέλλον.

Η οικονομική συγκυρία είναι ακόμα πιο δύσκολο να αναλυθεί στην περίπτωση της Ευρωζώνης. Η Ευρωζώνη βρίσκεται εγκλωβισμένη ανάμεσα στον κίνδυνο των δασμών των ΗΠΑ και το ερωτηματικό της επίδρασης της επεκτατικής δημοσιονομικής πολιτικής της Γερμανίας. Καταρχήν, σε αντίθεση με τις ΗΠΑ, η οικονομία της Ευρωζώνης βαλτώνει με ρυθμούς ανάπτυξης κάτω του 1%.

Συνεπώς οποιαδήποτε αρνητική επίπτωση στο ΑΕΠ εξαιτίας των αμερικανικών δασμών σημαίνει ύφεση και οικονομική συρρίκνωση στην Ευρωζώνη. Ταυτόχρονα, οι επιπτώσεις στην ευρωπαϊκή οικονομική και πολιτική πραγματικότητα από τη Γερμανική δημοσιονομική χαλάρωση είναι πολύ περισσότερο αμφίσημες και αμφιλεγόμενες.

Ο προβληματισμός μας εδράζεται στο αντικειμενικό γεγονός ότι καμία άλλη ευρωπαϊκή οικονομία δεν έχει δημοσιονομικές δυνατότητες παρόμοιες με αυτές της Γερμανίας. Εκ των πραγμάτων οι Γερμανοί προσπαθούν να επανεκκινήσουν τη Γερμανική οικονομία στηριζόμενοι σε εθνικές και όχι ευρωπαϊκές πρωτοβουλίες, δημιουργώντας με αυτόν τον τρόπο συγκριτικό μειονέκτημα στους υπόλοιπους ευρωπαίους εταίρους. Ήδη η ενίσχυση του Ευρώ και η αύξηση του κόστους δανεισμού σε όλες τις ευρωπαϊκές οικονομίες που ακολούθησαν τις Γερμανικές ανακοινώσεις θέτουν σημαντικά οικονομικά εμπόδια στην προσπάθεια ανάκαμψης της υπόλοιπης Ευρωζώνης. Εν κατακλείδι λοιπόν το εάν οι Γερμανικές πολιτικές αποτελούν αφετηρία ανάπτυξης κεντρομόλων ή φυγόκεντρων δυνάμεων μέσα στην Ευρωζώνη παραμένει αυτή τη στιγμή ένα μεγάλο ερωτηματικό. Οι πρώτες ενδείξεις αναφορικά με την πορεία ολοκλήρωσης ή μη της ΕΕ θα προκύψουν από τις κατευθύνσεις του επόμενου 7ετούς προϋπολογισμού της ΕΕ, οι διαπραγματεύσεις για τον οποίο θα εκκινήσουν το προσεχές διάστημα.

Η Fed δεν θα διασώσει τις αγορές

Η διαχρονική άποψή μας ήταν ότι τα τελικά επίπεδα επιτοκίων σε ΗΠΑ και Ευρωζώνη θα διαμορφώνονταν σε επίπεδα χαμηλότερα από αυτά που τιμολογούσε η αγορά και επικοινωνούσαν κεντρικές τράπεζες όπως η Fed και η ΕΚΤ. Συνεπώς η εξελισσόμενη πτωτική αναθεώρηση των επιτοκίων σε ΗΠΑ και ΕΕ και η προσδοκία για πιο χαλαρή νομισματική πολιτική έρχεται να ευθυγραμμιστεί πλήρως με τις απόψεις μας. Πιο συγκεκριμένα, στο μέτρο και στο βαθμό που η ανάπτυξη της παγκόσμιας οικονομίας επηρεαστεί μόνιμα προς τα κάτω, τότε και τα επιτόκια θα πρέπει να κινηθούν σε ακόμη χαμηλότερα επίπεδα.

Αυτό όμως δεν σημαίνει ότι συμφωνούμε απόλυτα και με τις τρέχουσες εξελίξεις στις αγορές. Οι αγορές έχουν υιοθετήσει το σενάριο των γρήγορων και εκτεταμένων μειώσεων επιτοκίων κατά τη διάρκεια του 2025 από τη Fed. Αυτή η άποψη έχει επικρατήσει καθώς οι αγορές πιστεύουν ότι η Fed θα παρέμβει για να απορροφήσει σημαντικό μέρος των πιέσεων στην πραγματική οικονομία και τα χρηματιστήρια. Ωστόσο, η άνοδος του πληθωρισμού εξαιτίας των δασμών πιστεύουμε ότι θα αποτρέψει τη Fed από το να μειώσει τα επιτόκια επιθετικά κάτω από τη διάρκεια του έτους. Από το 2026 και ύστερα ωστόσο θα μειώσει τα επιτόκια περισσότερο από ότι αναμένεται.

Για την ΕΚΤ η πορεία είναι πιο ξεκάθαρη. Το τρέχον περιβάλλον για την οικονομία της ΕΚΤ είναι υφεσιακό και αντιπληθωριστικό. Συνεπώς η ΕΚΤ – σε αντίθεση και πάλι με τις προσδοκίες της αγοράς – δύναται να προχωρήσει κατά της διάρκεια του 2025 σε περισσότερες από τις 3 μειώσεις επιτοκίων που αναμένει η αγορά.

Από τη (Μάκρο) Οικονομία στις αγορές

Η αβεβαιότητα, οι προκλήσεις και οι κίνδυνοι για επιβράδυνση της παγκόσμιας ανάπτυξης έχουν αυξηθεί σημαντικά μετά τις ανακοινώσεις των υψηλότερων των εκτιμήσεων ανταποδοτικών δασμών από τις ΗΠΑ. Αναπόφευκτα, οι εξελίξεις αυτές έχουν και πολιτικές προεκτάσεις, καθώς διαμορφώνουν κλίμα δομικών αλλαγών στο διεθνές σύστημα. Σε περίπτωση αποτυχίας των διαπραγματεύσεων μεταξύ των κύριων εμπορικών εταίρων και των ΗΠΑ, οι ισορροπίες ενδέχεται να μεταβληθούν περαιτέρω χωρίς πλέον να μπορεί να αποκλειστεί και το ενδεχόμενο συρρίκνωσης της δραστηριότητας για κάποιους από αυτούς. Διατηρούμε την ήπια αρνητική άποψή μας για τις μετοχικές αγορές και την ήπια θετική μας άποψη για τα κρατικά ομόλογα ενώ παράλληλα κρατάμε αμετάβλητες και τις υπόλοιπες επενδυτικές μας επιλογές. Διατηρούμε την ήπια αρνητική μας άποψη για τις αμερικάνικες μετοχές και την προτίμησή μας για τον ισοβαρή δείκτη (S&P Equal Weight) έναντι του S&P 500. Σε επίπεδο κλάδων, η στάση μας παραμένει αμυντική χωρίς όμως να αποκλείουμε κυκλικούς κλάδους με καλά θεμελιώδη. Διατηρούμε την προτίμησή μας για τις εταιρείες Κοινής Ωφέλειας και τον κλάδο της Υγείας.

Παράλληλα, συνεχίζουμε να προτιμούμε τους Dividend aristocrats. Από τους Κυκλικούς κλάδους ξεχωρίζουμε τις Τράπεζες και την Ενέργεια. Τέλος, παραμένουμε θετικοί στις Υπηρεσίες Επικοινωνίας, όπου σε περίπτωση μεγαλύτερης διόρθωσης αναζητούμε ευκαιρίες για επιπλέον αύξηση της θέσης μας. Για τις ευρωπαϊκές μετοχές διατηρούμε την αρνητική μας άποψη καθώς μας προβληματίζει η αναπτυξιακή δυναμική της Ευρωζώνης υπό το πρίσμα της μέχρι στιγμής στάσης των ΗΠΑ σε θέματα δασμών, καθώς και του πολέμου στην Ουκρανία. Παράλληλα διατηρούμε την ήπια αρνητική άποψή μας για την μετοχική αγορά της Ιαπωνίας και τις αναδυόμενες μετοχικές αγορές συμπεριλαμβανομένης της Κίνας καθώς οποιοσδήποτε περιορισμός στο εμπόριο αναμένεται να δράσει αρνητικά στις χώρες αυτές.

Όσον αφορά τα κρατικά ομόλογα, διατηρούμε την αυξημένη προτίμησή μας για τα ευρωπαϊκά κρατικά ομόλογα καθώς οι επιπτώσεις από ενδεχόμενη κλιμάκωση του εμπορικού πολέμου με τις ΗΠΑ και η αβεβαιότητα της δυναμικής της κινεζικής οικονομίας δεν έχουν πλήρως αποτυπωθεί και τα ρίσκα για την ανάπτυξη παραμένουν καθοδικά. Όσον αφορά τα αμερικάνικα κρατικά ομόλογα, διατηρούμε την ήπια θετική προτίμησή μας καθώς αν και σίγουρα θα υπάρξουν πληθωριστικές πιέσεις λόγω των καθολικών δασμών θεωρούμε ότι εν τέλει η επίπτωση στην ανάπτυξη θα είναι μεγαλύτερη.

Τα ρίσκα

Δεδομένης της εκτόξευσης της αβεβαιότητας τα ρίσκα είναι πολλαπλά και πολυσύνθετα. Εδραίωση συνθηκών στασιμοπληθωρισμού σε ΗΠΑ και ΕΕ (σε περίπτωση δασμολογικών αντιποίνων) θα οδηγήσει σε πολλαπλές απώλειες για τους επενδυτές καθώς θα υποχωρήσουν και οι μετοχές και οι τιμές των ομολόγων δεν θα προσφέρουν ουσιαστικά αντιστάθμιση σε ένα διαφοροποιημένο χαρτοφυλάκιο.

Επιπρόσθετα τυχόν δημοσιονομική επέκταση σε ΗΠΑ και ΕΕ εκτός Γερμανίας θα οδηγήσει σε αύξηση του φόβου για δημοσιονομικό εκτροχιασμό. Συνεπώς μπορούμε να δούμε μια αντιστροφή του λεγόμενου «παράδοξου του Greenspan» (Greenspan conundrum), όπου οι μειώσεις των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων δεν θα οδηγήσουν στην πτώση και των μακροχρόνιων αποδόσεων καθώς η πτώση των παρεμβατικών επιτοκίων θα (υπερ) αντισταθμιστεί από την αύξηση των ασφαλίστρων κινδύνων στα ομόλογα μακρινής διάρκειας.