Δεκαεπτά χρόνια μετά το μεγάλο κραχ που αποκάλυψε τα σαθρά θεμέλια του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού οικοδομήματος, ένα γνώριμο φάντασμα επιστρέφει: το «ratings shopping». Η πρακτική κατά την οποία εταιρείες αναζητούν εκείνον τον οργανισμό που θα τους δώσει την υψηλότερη δυνατή αξιολόγηση, ακόμη κι αν αυτή δεν αντικατοπτρίζει την πραγματικότητα. Τότε, ήταν οι τρεις μεγάλοι —Moody’s, S&P και Fitch— που μοίραζαν αφειδώς βαθμούς αξιοπιστίας σε τοξικά προϊόντα. Σήμερα, το επίκεντρο μετατοπίζεται σε μικρότερους, πιο ευέλικτους «παίκτες» που εξυπηρετούν τη νέα αυτοκρατορία του ιδιωτικού δανεισμού.
Η αγορά της ιδιωτικής πίστωσης έχει φτάσει στα 3 τρισεκατομμύρια δολάρια. Μια θάλασσα κεφαλαίων που κινείται μακριά από τα φώτα των ρυθμιστικών αρχών, με ρυθμούς που θυμίζουν τις παραμονές της κρίσης του 2008.
Τα νέα πρόσωπα
Εδώ, δεν είναι οι μεγάλες τράπεζες που κυριαρχούν, αλλά οι εταιρείες ιδιωτικών κεφαλαίων, όπως η Blackstone και η Apollo. Και στο πλάι τους, νέα πρόσωπα: οίκοι όπως οι Morningstar DBRS, Kroll Bond Rating Agency, HR Ratings και Egan-Jones. Ονόματα που, μέχρι χθες, ήταν περιφερειακά· σήμερα όμως, κρατούν στα χέρια τους το πινέλο που ζωγραφίζει την εικόνα του «κινδύνου».
Όσο οι ιδιωτικοί κολοσσοί αγοράζουν ασφαλιστικές εταιρείες και διογκώνουν τον ιστό τους, τόσο αυξάνεται η ζήτηση για αυτές τις «ιδιωτικές» αξιολογήσεις σε χιλιάδες προϊόντα
Όπως τότε, έτσι και τώρα, οι φωνές ανησυχίας αρχίζουν να ακούγονται. Όπως αναφέρουν οι Financial Times, ο πρόεδρος της UBS, Κολμ Κέλεχερ, προειδοποίησε πρόσφατα πως η τακτική των ασφαλιστικών εταιρειών να «ψωνίζουν» ευνοϊκές αξιολογήσεις αποτελεί «επικείμενο συστημικό κίνδυνο». Στο ίδιο μήκος κύματος, ο διοικητής της Τράπεζας της Αγγλίας, Άντριου Μπέιλι, αναφέρθηκε σε αυξανόμενους προβληματισμούς μέσα στη βιομηχανία για «τον ρόλο των οίκων αξιολόγησης».
Τα… γράμματα
Γιατί έχει σημασία; Επειδή αυτές οι «ιδιωτικές» αξιολογήσεις —τα λεγόμενα private letter ratings— δεν δημοσιεύονται πουθενά. Κι όμως, επηρεάζουν άμεσα το πόσο κεφάλαιο χρειάζεται να κρατούν οι ασφαλιστικές εταιρείες ως «μαξιλάρι» για τις μελλοντικές τους υποχρεώσεις. Με μια πιο ευνοϊκή αξιολόγηση, οι ίδιες μπορούν να μειώσουν αυτό το κεφάλαιο, απελευθερώνοντας χρήμα για νέες επενδύσεις. Μια λεπτομέρεια λογιστική, μα καθοριστική.
Όσο οι ιδιωτικοί κολοσσοί αγοράζουν ασφαλιστικές εταιρείες και διογκώνουν τον ιστό τους, τόσο αυξάνεται η ζήτηση για αυτές τις «ιδιωτικές» αξιολογήσεις σε χιλιάδες προϊόντα: από εταιρικά ομόλογα μέχρι σύνθετα πακέτα τιτλοποιημένων δανείων. Και εκεί, οι μικρότεροι οίκοι προσφέρουν ταχύτητα, ευελιξία, και —όπως φαίνεται— πιο «ανθρώπινη» κρίση.
Η Egan-Jones, για παράδειγμα, λειτουργεί σαν μια μικρή γραμμή παραγωγής αξιολογήσεων. Με μόλις είκοσι αναλυτές, κατάφερε πέρυσι να εκδώσει πάνω από 3.600 αξιολογήσεις — αριθμός που προκαλεί δέος αλλά και δυσπιστία. Άλλοι κολοσσοί, όπως η Apollo, η Blue Owl και η BlackRock, έσπευσαν να αποστασιοποιηθούν, αρνούμενοι να δεχτούν αξιολογήσεις από την εταιρεία.
Το 2023, οι τέσσερις δεύτερης γραμμής οίκοι (Egan-Jones, HR, DBRS και KBRA) εξέδωσαν περισσότερες από 6.000 ιδιωτικές αξιολογήσεις, δηλαδή τα τρία τέταρτα του συνόλου. Οι μεγάλοι τρεις, αντίθετα, διατηρούν σταθερά γύρω στις 1.000
Οι διαφορές δεν είναι λεπτομέρειες: ένας δανειολήπτης που η Egan-Jones ή η HR βαθμολογούν ως BB, μπορεί από έναν πιο αυστηρό οίκο να χαρακτηριστεί B- ή και CCC+, δηλαδή αρκετά πιο ριψοκίνδυνος. Κι όμως, στα χαρτιά, το πρώτο γράμμα κάνει όλη τη διαφορά· καθορίζει το επιτόκιο, το ποιος θα επενδύσει και, εν τέλει, ποιος θα πληρώσει τον λογαριασμό αν κάτι πάει στραβά.
Η Egan-Jones υπερασπίζεται σθεναρά το έργο της. Υπενθυμίζει ότι «σχεδόν 600 πελάτες έχουν εμπιστευθεί την εταιρεία από το 1995» και ότι τα πραγματικά ποσοστά χρεοκοπίας των πελατών της είναι «πολύ χαμηλότερα» από όσα θα προέβλεπαν οι βαθμολογίες της. Επιμένει πως κάθε αξιολόγηση βασίζεται σε «κανονική, ενδελεχή διαδικασία».
Η γλώσσα των αριθμών
Όμως οι αριθμοί —όπως και τα συναισθήματα στις αγορές— έχουν τη δική τους γλώσσα. Το 2023, οι τέσσερις δεύτερης γραμμής οίκοι (Egan-Jones, HR, DBRS και KBRA) εξέδωσαν περισσότερες από 6.000 ιδιωτικές αξιολογήσεις, δηλαδή τα τρία τέταρτα του συνόλου. Οι μεγάλοι τρεις, αντίθετα, διατηρούν σταθερά γύρω στις 1.000. Ένα νέο οικοσύστημα έχει αναδυθεί, πιο ευέλικτο, πιο «προσαρμοσμένο» στις ανάγκες των πελατών — αλλά και, ενδεχομένως, πιο ευάλωτο στις πιέσεις τους.
Ορισμένοι από τους νέους οίκους —όπως η Kroll (KBRA) και η DBRS— δεν κρύβουν ότι επιδιώκουν να καλύψουν τα κενά που οι μεγάλοι άφησαν πίσω τους. Δηλώνουν υπερήφανοι που ειδικεύονται σε πιο σύνθετα προϊόντα, όπως τα Collateralised Fund Obligations (CFOs), δομές που θυμίζουν τα παλιά CDOs της εποχής των subprime. Προϊόντα που συγκεντρώνουν συμμετοχές σε εκατοντάδες εταιρείες ιδιωτικών κεφαλαίων, τα τιτλοποιούν, και τα μετατρέπουν σε ομόλογα που υπόσχονται σταθερές αποδόσεις.
«Αυτό που προσφέρουμε είναι μια υπηρεσία υψηλής εξειδίκευσης και ανθρώπινης προσέγγισης», λέει ο Michael Dimler της DBRS. Με λίγα λόγια: είμαστε πιο κοντά στις ανάγκες του πελάτη. Πιο “γρήγοροι”, πιο “ευέλικτοι”. Και, φυσικά, πιο “ανταγωνιστικοί”.
Η αγορά το επιβραβεύει. Η KBRA, υπό την ιδιοκτησία πλέον της Parthenon Capital Partners, διαθέτει πάνω από 70 αναλυτές αποκλειστικά αφιερωμένους στην ιδιωτική πίστη και τα funds. Οι δραστηριότητές της απλώνονται σε ολόκληρο το φάσμα των χρηματοπιστωτικών προϊόντων — από στεγαστικά και εμπορικά ομόλογα μέχρι χρεόγραφα με εγγύηση δικαιωμάτων πνευματικής ιδιοκτησίας, όπως μουσικά royalties.
Όμως, όπως κάθε γρήγορη άνοδος, έτσι κι αυτή προκαλεί καχυποψία. Ο φόβος είναι γνωστός: ότι η δίψα για ανάπτυξη μπορεί να οδηγήσει ξανά σε παραμορφωμένες εκτιμήσεις κινδύνου — και, τελικά, σε νέα «τυφλά σημεία» μέσα στο παγκόσμιο σύστημα.
Προειδοποιήσεις
Τον περασμένο μήνα, η Τράπεζα Διεθνών Διακανονισμών (BIS) προειδοποίησε πως οι αξιολογήσεις των μικρότερων οίκων ενδέχεται να είναι τεχνητά διογκωμένες, καθώς δέχονται εμπορική πίεση να προσφέρουν πιο «γενναιόδωρες» βαθμολογίες. Το αποτέλεσμα, όπως σημείωσε, θα μπορούσε να είναι η δημιουργία μιας ψευδαίσθησης ασφάλειας, η οποία θα καταρρεύσει απότομα σε περιόδους κρίσης, οδηγώντας σε πυρκαγιές ρευστοποιήσεων — τις γνωστές «fire sales».
Ακόμα και η Εθνική Ένωση Ασφαλιστικών Επιτροπών (NAIC) των ΗΠΑ επιχείρησε να καταγράψει το φαινόμενο, διαπιστώνοντας ότι οι μικρότεροι οίκοι έδιναν συστηματικά υψηλότερες βαθμολογίες. Η έκθεσή της αποσύρθηκε έπειτα από αντιδράσεις — οι στατιστικές, λέει, δεν ήταν «ορθές». Ίσως όμως η πραγματικότητα ήταν απλώς άβολη.
Και πάλι, όπως το 2008, το πρόβλημα δεν είναι μόνο οι αριθμοί. Είναι η εμπιστοσύνη. Οι αγορές λειτουργούν πάνω σε αυτήν τη λεπτή ισορροπία πίστης και αμφιβολίας· σε ένα συμβόλαιο σιωπηλής συναίνεσης. Όταν η εμπιστοσύνη αυτή διαβρώνεται, οι συνέπειες απλώνονται πολύ πέρα από τα διαγράμματα.
Οι οίκοι αξιολόγησης υποστηρίζουν ότι θα ήθελαν να δημοσιεύουν τις ιδιωτικές αξιολογήσεις τους, να δείχνουν τη δουλειά τους στο φως. «Κάνουμε κανονική, πλήρη ανάλυση», επιμένει ο Pedro Latapi, διευθύνων σύμβουλος της HR Ratings. «Προσφέρουμε ένα προϊόν απολύτως συγκρίσιμο με αυτό των μεγάλων».
Οι οίκοι αξιολόγησης λένε ότι θα ήθελαν να δημοσιεύουν τις ιδιωτικές τους αξιολογήσεις, να δείξουν τη διαφάνεια της δουλειάς τους. «Κάνουμε πλήρη ανάλυση, όπως κάθε άλλος οίκος», λέει ο Pedro Latapi, διευθύνων σύμβουλος της HR Ratings.
Ίσως να είναι έτσι. Ίσως όχι. Η αλήθεια είναι ότι πίσω από κάθε αριθμό, κάθε γράμμα που συνοψίζει την “αξιοπιστία” μιας εταιρείας, υπάρχει ένα παιχνίδι συμφερόντων, φόβου και φιλοδοξίας.
Και αν κάτι μας έχει διδάξει η ιστορία των αγορών, είναι πως οι κρίσεις δεν ξεκινούν ποτέ με θόρυβο. Ξεκινούν με ψίθυρους. Με αξιολογήσεις λίγο πιο ευνοϊκές. Με μια υπογραφή παραπάνω.
