Το επικίνδυνο πείραμα της Τουρκίας με τον πληθωρισμό

Project Syndicate

Η νομισματική πολιτική στις περισσότερες οικονομίες σήμερα στηρίζεται σε έναν σαφή στόχο για τον πληθωρισμό, επειδή η στόχευση στη σταθερότητα των τιμών έχει εξυπηρετήσει καλά τόσο τις ανεπτυγμένες χώρες όσο και τις αναδυόμενες αγορές.

Μέχρι τη χρονική στιγμή που οι διαταραχές που σχετίζονται με την πανδημία στις αλυσίδες εφοδιασμού και στις αγορές εργασίας άρχισαν να τροφοδοτούν την ταχεία αύξηση των τιμών, ο πληθωρισμός ήταν πολύ κάτω από τον στόχο στις μεγάλες οικονομίες και, αργά ή γρήγορα, το ερώτημα τι θα πρέπει να γίνει σε τέτοιες καταστάσεις θα επανέλθει.

Ο Αμερικανός οικονομολόγος του εικοστού αιώνα Ίρβινγκ Φίσερ είχε μια απάντηση. Η οικονομική ορθοδοξία υπαγορεύει ότι οι κεντρικοί τραπεζίτες θα πρέπει να αυξάνουν τα ονομαστικά επιτόκια όταν ο πληθωρισμός υπερβαίνει τον στόχο των υπευθύνων χάραξης πολιτικής. Άλλωστε, η αύξηση των επιτοκίων μειώνει τον δανεισμό και τις δαπάνες, ψύχοντας την οικονομία και περιορίζοντας τον πληθωρισμό.

Ο Φίσερ ωστόσο, υποστήριξε ότι όταν ο πληθωρισμός είναι πολύ χαμηλός, οι κεντρικές τράπεζες θα πρέπει να αυξήσουν τους στόχους τους για τα ονομαστικά επιτόκια. Ο ίδιος επέμεινε ότι υπάρχει θετική συσχέτιση μεταξύ ονομαστικών επιτοκίων και του πληθωρισμού.

Αυτή η σχέση, γνωστή ως φαινόμενο Fisher, μπορεί να φανεί στα οικονομικά δεδομένα. Οι σύγχρονοι μακροοικονομολόγοι ερμηνεύουν την αιτιότητα ως μετάβαση από τον πληθωρισμό στα ονομαστικά επιτόκια.

Η Τουρκία είναι η πρώτη χώρα που δοκίμασε τη θεωρία του Fisher – αλλά με μια κρίσιμη ανατροπή. Τούρκοι αξιωματούχοι πιστεύουν ότι τα υψηλά επιτόκια προκαλούν πληθωρισμό, άρα υποστηρίζουν ότι υπάρχει αιτιότητα προς την άλλη κατεύθυνση.

Η μείωση των επιτοκίων, λένε οι τουρκικές αρχές , θα πρέπει να μειώσει τον πληθωρισμό.

Άλλωστε, όπως υποστήριξε ο Φίσερ, το ονομαστικό επιτόκιο είναι το άθροισμα του πραγματικού επιτοκίου και του μελλοντικού πληθωρισμού.

Εάν το πραγματικό επιτόκιο είναι σταθερό, τότε το μόνο μακροπρόθεσμο αποτέλεσμα της μείωσης του ονομαστικού επιτοκίου θα είναι ο χαμηλότερος πληθωρισμός, επειδή οποιαδήποτε επίδραση στο πραγματικό επιτόκιο από τη μείωση του ονομαστικού επιτοκίου θα εξαφανιστεί μακροπρόθεσμα.

Ωστόσο, βραχυπρόθεσμα, απουσιάζει αυτή η νομισματική ουδετερότητα, επομένως μια πτώση του ονομαστικού επιτοκίου μειώνει επίσης το πραγματικό επιτόκιο. Και αυτό πλήττει τόσο τους εγχώριους όσο και τους ξένους αποταμιευτές, κάτι που αποτελεί μείζον πρόβλημα για μια χώρα όπως η Τουρκία, η οποία έχει επίμονο έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών για να χρηματοδοτήσει την οικονομική της ανάπτυξη.

Με το πραγματικό επιτόκιο επί του παρόντος αρνητικό, το πείραμα «νεο-Φισεριστών» θα επιδεινώσει το πρόβλημα του πληθωρισμού της Τουρκίας.

Μια χώρα που χρειάζεται τόσο εγχώριες όσο και ξένες αποταμιεύσεις για να χρηματοδοτήσει την ταχεία ανάπτυξη δεν μπορεί να προσφέρει σε αυτούς τους αποταμιευτές αρνητικές αποδόσεις.

Για να ενθαρρύνει τη συνέχιση της εγχώριας αποταμίευσης, η κυβέρνηση ανακοίνωσε πρόσφατα μια νέα πολιτική: Εάν η πτώση της λίρας έναντι των βασικών νομισμάτων υπερβεί τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια καταθέσεων των τραπεζών, η κυβέρνηση θα πληρώσει στους κατόχους καταθέσεων σε λίρες τη διαφορά. Για παράδειγμα, εάν οι τράπεζες πληρώσουν 15% σε 12μηνες καταθέσεις σε λίρες και η λίρα υποτιμηθεί κατά 20% κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου, το δημόσιο ταμείο θα καλύψει τη διαφορά.

Ενώ αυτή η πολιτική μπορεί να προστατεύσει τους εγχώριους αποταμιευτές και να τους εμποδίσει να εγκαταλείψουν τη λίρα, δεν ενθαρρύνει σε τίποτα τους ξένους καταθέτες.

Η προκύπτουσα εκροή ξένου κεφαλαίου θα επιταχύνει την υποτίμηση της λίρας και θα τροφοδοτήσει περαιτέρω τον πληθωρισμό. Και, επειδή η πολιτική μεταθέτει ολόκληρο τον συναλλαγματικό κίνδυνο στην κυβέρνηση, θα αποδυναμώσει τα δημόσια οικονομικά και τελικά θα μπορούσε να οδηγήσει σε νομισματοποίηση του χρέους.

Γιατί η κυβέρνηση θα έθετε σε εφαρμογή μια πιο δαπανηρή εναλλακτική λύση σε μια αυστηρότερη νομισματική πολιτική; Η απάντηση είναι ξεκάθαρη: το βραχυπρόθεσμο μοντέλο ανάπτυξης της Τουρκίας λειτουργεί με πίστωση, κάτι που απαιτεί οι εγχώριοι δανειολήπτες να μπορούν να δανείζονται με χαμηλά επιτόκια.

Αλλά ο ρόλος των ροών ξένων κεφαλαίων σε αυτά τα εγχώρια επιτόκια δανεισμού προδίδει το μοιραίο ελάττωμα του μοντέλου. Εάν μια χώρα έχει ανάγκες εξωτερικής χρηματοδότησης και χρηματοδοτεί την ανάπτυξή της με ξένες αποταμιεύσεις, οι ροές κεφαλαίων είναι πιο σημαντικός καθοριστικός παράγοντας των βραχυπρόθεσμων εγχώριων δανειακών επιτοκίων από το επιτόκιο νομισματικής πολιτικής – ένα φαινόμενο γνωστό ως «αποσύνδεση βραχυπρόθεσμου επιτοκίου ».

Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι οι εγχώριες τράπεζες εξαρτώνται από τις διεθνείς χρηματοπιστωτικές αγορές για να χρηματοδοτηθούν.

Για τους ξένους που δανείζουν σε αυτές τις τράπεζες, δεν θα πρέπει να υπάρχει καμία διαφορά μεταξύ των επιτοκίων καταθέσεων της λίρας και των επιτοκίων καταθέσεων σε δολάρια, αφού προσαρμοστούν για την αναμενόμενη υποτίμηση. Αυτό δεν ισχύει στην τουρκική περίπτωση.

Εάν τα ξένα ιδρύματα δανείζουν σε λίρες, χρεώνουν ένα ασφάλιστρο κινδύνου, το οποίο τώρα έχει αυξηθεί, λόγω της τεράστιας υποτίμησης της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Και αν δανείζουν σε δολάρια, χρεώνουν ένα ασφάλιστρο για τον κίνδυνο αθέτησης, το οποίο επίσης έχει αυξηθεί. Τα πρόσφατα υψηλά επίπεδα ρεκόρ τουρκικών περιθωρίων ανταλλαγής πιστωτικής αθέτησης είναι ένα καλό παράδειγμα.

Καθώς οι ξένοι επενδυτές εγκαταλείπουν τις τουρκικές αγορές – ή χρεώνουν υψηλότερα ασφάλιστρα κινδύνου για να παραμείνουν – τόσο η υποτίμηση του νομίσματος όσο και ο πληθωρισμός θα αυξηθούν.

Για την υπεράσπιση της λίρας και την αναζωογόνηση των εισροών κεφαλαίων, η στόχευση για τον πληθωρισμό πρέπει να γίνει σωστά. Εάν ο πληθωρισμός υπερβεί τον επίσημο στόχο, τότε τα επιτόκια πολιτικής θα πρέπει να αυξηθούν για να ψυχρανθεί η οικονομία και να σταθεροποιηθούν οι τιμές.

Μια μικρή, ανοιχτή οικονομία που χρηματοδοτεί την ανάπτυξή της με ξένες αποταμιεύσεις δεν μπορεί να καταπολεμήσει τον πληθωρισμό και να ανακόψει την υποτίμηση του νομίσματος χωρίς μια αξιόπιστη νομισματική πολιτική. Μια «νεο-Φισεριανή» προσέγγιση δεν αποτελεί υποκατάστατο.

Η Σεμπνέμ Καλεμλί Οζκάν, πρώην σύμβουλος του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου και καθηγήτρια Οικονομικών στο College Park του University of Maryland.