Το τέλος των μηδενικών επιτοκίων

Project Syndicate

Τι διαφορά κάνουν δύο χρόνια. Το 2021, όταν τα επιτόκια ήταν σχεδόν μηδενικά στις Ηνωμένες Πολιτείες και το Ηνωμένο Βασίλειο και ελαφρώς αρνητικά στην ευρωζώνη και την Ιαπωνία, η συναίνεση ήταν ότι θα παρέμεναν χαμηλά επ’ αόριστον.

Παραδόξως, μόλις τον Ιανουάριο του 2022, οι επενδυτές έβαλαν στο τραπέζι την πιθανότητα τα επιτόκια στις ΗΠΑ, την ευρωζώνη και το Ηνωμένο Βασίλειο να αυξηθούν πάνω από το 4% μέσα σε πέντε χρόνια σε μόλις 12%, 4% και 7%, αντίστοιχα. Μετά την προσαρμογή για τον αναμενόμενο πληθωρισμό, τα πραγματικά επιτόκια ήταν αρνητικά και προβλέπεται ότι θα παραμείνουν έτσι.

Στην πραγματικότητα, παρά την επιθετική νομισματική σύσφιγξη της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ και άλλων κεντρικών τραπεζών, τα πραγματικά επιτόκια παρέμειναν σημαντικά αρνητικά μέχρι τα τέλη του 2022. Επιπλέον, τα μακροπρόθεσμα επιτόκια αυξήθηκαν πιο συγκρατημένα από τα βραχυπρόθεσμα: τον Οκτώβριο του 2022, η καμπύλη αποδόσεων ανεστράφη, σηματοδοτώντας ότι οι χρηματοπιστωτικές αγορές ανέμεναν από τις κεντρικές τράπεζες να μειώσουν τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια στο εγγύς μέλλον. Αυτό το συναίσθημα προήλθε από τη διαδεδομένη προσδοκία ότι τόσο η οικονομία των ΗΠΑ όσο και η παγκόσμια οικονομία θα έμπαιναν σε ύφεση.

Η Fed αύξησε πρόσφατα το επιτόκιο πολιτικής της στο 5,25%. Στις ΗΠΑ και σε πολλές άλλες χώρες, τα πραγματικά επιτόκια έχουν επίσης κινηθεί σε θετικό έδαφος. Και τώρα που οι ΗΠΑ φαίνεται να έχουν αποφύγει την ύφεση τελικά, τα επιτόκια πιθανότατα θα παραμείνουν πολύ πάνω από το μηδέν για λίγο.

Το 2021, οι περισσότεροι νομισματικοί οικονομολόγοι πίστευαν ότι το «ουδέτερο» πραγματικό επιτόκιο είχε πέσει στο μηδέν. Αυτή η μετατόπιση θεωρήθηκε ευρέως ως ένα μακροπρόθεσμο φαινόμενο, με εξαίρεση τις περιστασιακές κυκλικές διακυμάνσεις, όπως οι αυξήσεις των επιτοκίων σε περιόδους ασυνήθιστα επεκτατικής δημοσιονομικής πολιτικής. Δεδομένου του στόχου της Fed για πληθωρισμό 2%, το μηδενικό πραγματικό επιτόκιο φαινόταν να υπονοεί ότι το ονομαστικό επιτόκιο ισορροπίας θα έπρεπε να μειωθεί στο -2%. Όμως τα ονομαστικά επιτόκια των ΗΠΑ δεν μπορούν να πέσουν σε αρνητικό έδαφος, λόγω του λεγόμενου μηδενικού κατώτερου ορίου.

Στην Ευρώπη και την Ιαπωνία, τα ονομαστικά επιτόκια έπεσαν ελαφρώς κάτω από το μηδέν, έως και -0,5% και -0,75%. Αυτό ήταν το αποτελεσματικό κάτω όριο. Εάν το πραγματικό επιτόκιο ισορροπίας ήταν στο -2% και το πραγματικό κατώτερο όριο των ονομαστικών επιτοκίων ήταν κοντά στο μηδέν ή ακόμα και στο -0,75%, η παγκόσμια οικονομία θα αντιμετώπιζε σοβαρά προβλήματα. Υπό αυτές τις συνθήκες, η νομισματική πολιτική θα ήταν συχνά πολύ αυστηρή για να επιτύχει τον ισορροπημένο ρυθμό ανάπτυξης της οικονομίας ως προς το ΑΕΠ. Η ευθύνη για τη διατήρηση της πλήρους απασχόλησης θα πρέπει επομένως να επανέλθει στη δημοσιονομική πολιτική, η οποία είναι συχνά γεμάτη πολιτικά. Αυτό το σενάριο είναι η υπόθεση της «κοσμικής στασιμότητας», που διαδόθηκε από τον πρώην Υπουργό Οικονομικών των ΗΠΑ Λόρενς Χ. Σάμερς το 2013.

Σε ό,τι αφορά τη δημοσιονομική πολιτική, ένα από τα χρόνια χαμηλά πραγματικά επιτόκια είναι ότι καθιστούν τα αυξημένα επίπεδα δημόσιου χρέους πιο βιώσιμα. Οι κυβερνήσεις θα μπορούσαν να λειτουργούν με πρωτογενή δημοσιονομικά ελλείμματα (που αποκλείουν τις πληρωμές τόκων) και να εξακολουθούν να διαχειρίζονται το χρέος τους, καθώς θα μειωνόταν σε σχέση με το ΑΕΠ με την πάροδο του χρόνου. Με τα επιτόκια να έχουν αυξηθεί, ωστόσο, το χρέος των ΗΠΑ είναι ξαφνικά ξανά πρόβλημα. Ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ αναμένεται να συνεχίσει την ανοδική του πορεία από εδώ και στο εξής. Αυτός ήταν ένας από τους λόγους που η Fitch Ratings υποβάθμισε το χρέος των ΗΠΑ από τη μακροχρόνια πιστοληπτική της αξιολόγηση AAA την 1η Αυγούστου. Η παγκόσμια άνοδος των πραγματικών επιτοκίων έχει επιδεινώσει επίσης τα προβλήματα χρέους αλλού, ειδικά στις αναπτυσσόμενες χώρες.

Το 2021, τόσο οι επενδυτές όσο και οι οικονομολόγοι θα μπορούσαν να συγχωρεθούν που πιστεύουν ότι τα επιτόκια ισορροπίας είχαν σταθεροποιηθεί κοντά στο μηδέν για το άμεσο μέλλον. Εξάλλου, τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια στις ΗΠΑ ήταν σχεδόν μηδενικά για εννέα από τα προηγούμενα 13 χρόνια, από το 2009 έως το 2015 και ξανά από το 2020-21. Ομοίως, τα επιτόκια στην ευρωζώνη ήταν στο ή κάτω από 1% από το 2009 και έπεσαν κάτω από το μηδέν το 2015. Στην Ιαπωνία, τα επιτόκια παρέμειναν κάτω από 0,5% από το 1996. Τέτοιες παρατεταμένες περίοδοι χαμηλών επιτοκίων δεν είχαν παρατηρηθεί από τη Μεγάλη Ύφεση.

Τα ονομαστικά και τα πραγματικά επιτόκια των μεγάλων χωρών είχαν πτωτική τάση τουλάχιστον από το 1992. Επιπλέον, εκτενείς αναλύσεις που καλύπτουν δεδομένα επτά αιώνων για τα μακροπρόθεσμα πραγματικά επιτόκια έχουν εντοπίσει μια σταδιακή αλλά επίμονη πτώση από την Αναγέννηση, περίπου 1,2 ποσοστιαίες μονάδες ανά αιώνα.

Πιθανές εξηγήσεις για τη μείωση των πραγματικών επιτοκίων περιλαμβάνουν την επιβράδυνση της αύξησης της παραγωγικότητας, τις δημογραφικές αλλαγές, την αυξανόμενη παγκόσμια ζήτηση για ασφαλή και ρευστά περιουσιακά στοιχεία, την αύξηση της ανισότητας, τις χαμηλότερες τιμές των κεφαλαιουχικών αγαθών και την υπερβολή των αποταμιεύσεων από την Ανατολική Ασία. Άλλοι παράγοντες, όπως η μεγαλύτερη διάρκεια ζωής και το μειωμένο κόστος συναλλαγών, θα μπορούσαν να εξηγήσουν γιατί τα πραγματικά επιτόκια μειώνονται εδώ και αιώνες.

Βεβαίως, εξέχοντες οικονομολόγοι δεν απορρίπτουν το ενδεχόμενο μελλοντικών αυξήσεων των επιτοκίων. Όμως, ενώ αναγνώρισαν την πιθανότητα περιοδικών αυξήσεων των επιτοκίων, πολλοί θεώρησαν τέτοιες αυξήσεις ως απίθανες βραχυπρόθεσμα και παροδικές μακροπρόθεσμα.

Το 2018, ο Σάμερς υποστήριξε ότι οι ΗΠΑ «είναι πιθανό να έχουν, με ιστορικά πρότυπα, πολύ χαμηλά επιτόκια για ένα πολύ μεγάλο κλάσμα του χρόνου στο μέλλον, ακόμη και σε καλούς οικονομικούς καιρούς». Το 2020, από κοινού με τον Τζέισον Φούρμαν, ο Σάμερς επανέλαβε ότι «τα πραγματικά επιτόκια αναμένεται να παραμείνουν αρνητικά». Μόλις τον Ιούνιο του 2022, ο πρώην επικεφαλής οικονομολόγος του ΔΝΤ, Ολιβιέ Μπλανσάρ, παρατήρησε ότι «η μακρά πτώση των ασφαλών επιτοκίων προέρχεται από βαθιά υποκείμενους παράγοντες που δεν φαίνεται πιθανό να αντιστραφούν σύντομα».

Τα βραχυπρόθεσμα ονομαστικά επιτόκια είναι πλέον πάνω από 5%, και τα πραγματικά επιτόκια έχουν επιστρέψει σε θετικό έδαφος. Ενώ ορισμένοι νομισματικοί οικονομολόγοι εξακολουθούν να αναμένουν ότι τα επιτόκια θα επανέλθουν στο μηδέν, μπορεί να έχουν επηρεαστεί υπερβολικά από τις δραματικές αλλαγές του 2008-21. Εξάλλου, η προοπτική των επιτοκίων ισορροπίας να φτάσουν στο μηδέν ή σε αρνητικό έδαφος ήταν σχεδόν αδιανόητη πριν από την παγκόσμια οικονομική κρίση του 2008 (τουλάχιστον εκτός Ιαπωνίας).

Αν και δεν μπορώ να προβλέψω το μέλλον, είμαι δύσπιστος ότι τα επιτόκια θα επανέλθουν στο μηδέν σύντομα. Εάν αυτή η εκτίμηση είναι σωστή, είναι καλός οιωνός για τη νομισματική πολιτική, η οποία θα ήταν λιγότερο περιορισμένη από ό,τι στο παρελθόν. Ωστόσο, τα υψηλά πραγματικά επιτόκια είναι κακά νέα για τους φορείς χάραξης δημοσιονομικής πολιτικής, οι οποίοι θα μπορούσαν να βρεθούν και πάλι περιορισμένοι από μη βιώσιμους δείκτες χρέους προς ΑΕΠ.

Ο Τζέφρι Φράνκελ, Καθηγητής Σχηματισμού Κεφαλαίου και Ανάπτυξης στο Πανεπιστήμιο του Χάρβαρντ, υπηρέτησε ως μέλος του Συμβουλίου Οικονομικών Συμβούλων του Προέδρου Μπιλ Κλίντον. Είναι επιστημονικός συνεργάτης στο Εθνικό Γραφείο Οικονομικών Ερευνών των ΗΠΑ