Γιατί η αστάθεια του δολαρίου μπορεί να γίνει αυτοτροφοδοτούμενη

Η αντιστάθμιση συναλλαγματικού κινδύνου δεν είναι συνήθως ένα θέμα που κυριαρχεί στις συζητήσεις δίπλα στον ψύκτη νερού στα χρηματιστηριακά γραφεία. Αυτή τη στιγμή, όμως, βρίσκεται στο επίκεντρο της προσοχής για πολλούς από τους μεγαλύτερους παίκτες στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Οι ασυνήθιστες κινήσεις του αμερικανικού δολαρίου τον Απρίλιο, όταν υποχώρησε ταυτόχρονα με τις μετοχές, έθεσαν υπό αμφισβήτηση μια μακροχρόνια σχέση μεταξύ του δολαρίου και των επισφαλών επενδυτικών στοιχείων. Με την πάροδο του χρόνου, αυτό θα μπορούσε να ωθήσει επενδυτές εκτός ΗΠΑ είτε να αυξήσουν την αντιστάθμιση κινδύνου είτε να μειώσουν την έκθεσή τους σε αμερικανικές μετοχές και ομόλογα. Και τα δύο ενδεχόμενα θα μπορούσαν να δημιουργήσουν έναν αυτοτροφοδοτούμενο καθοδικό κύκλο για το δολάριο.

Η επένδυση στο εξωτερικό είναι μια δύσκολη υπόθεση για διαχειριστές κεφαλαίων με υποχρεώσεις που είναι εκφρασμένες στο νόμισμα της χώρας τους. Σκεφτείτε γερμανικές ή ιαπωνικές ασφαλιστικές εταιρείες, των οποίων τα ασφαλιστήρια συμβόλαια είναι σε ευρώ ή γιεν, ή καναδικά και αυστραλιανά συνταξιοδοτικά ταμεία, των οποίων οι δικαιούχοι αναμένουν να χρηματοδοτήσουν τη συνταξιοδότησή τους σε δολάρια Καναδά ή Αυστραλίας. Η αγορά μετοχών και χρέους από εταιρείες σε άλλες χώρες εισάγει τον κίνδυνο ότι οι διακυμάνσεις των συναλλαγματικών ισοτιμιών θα μειώσουν την αξία των επενδύσεων σε τοπικό νόμισμα, ακόμα κι αν οι αποδόσεις των επενδύσεων είναι καλές. Γι’ αυτόν τον λόγο, οι επενδυτές τείνουν να χρησιμοποιούν συμβόλαια προθεσμιακής συναλλαγής συναλλάγματος (forwards) και άλλα παράγωγα για να αντισταθμίσουν τον συναλλαγματικό κίνδυνο, μετατρέποντας έτσι την ξένη έκθεση σε εγχώρια.

Η ομορφιά της κατοχής αμερικανικών περιουσιακών στοιχείων, ωστόσο, έγκειται στο γεγονός ότι το δολάριο τείνει να ενισχύεται όταν η αγορά πανικοβάλλεται. Στη γλώσσα των διαχειριστών κεφαλαίων, πρόκειται για ένα αντικυκλικό νόμισμα, πράγμα που σημαίνει ότι οι επικεφαλής επενδύσεων μπορούν να διατηρούν ελάχιστη προστασία έναντι συναλλαγματικού κινδύνου σε τεράστια χαρτοφυλάκια αμερικανικών μετοχών και ομολόγων. Επιπλέον, βοηθά το γεγονός ότι το δολάριο γενικά έχει ενισχυθεί τα τελευταία χρόνια, προσφέροντας στους ξένους επενδυτές μια επιπλέον ώθηση στις συνολικές αποδόσεις τους.

Μια μελέτη που δημοσιεύτηκε από το National Bureau of Economic Research διαπίστωσε ότι ασφαλιστικές εταιρείες, συνταξιοδοτικά ταμεία και αμοιβαία κεφάλαια του εξωτερικού αντιστάθμισαν το 44%, 35% και 21% των αντίστοιχων χαρτοφυλακίων τους σε δολάρια το 2020, με πολύ υψηλότερα ποσοστά για τα ομόλογα σε σχέση με τις μετοχές. Αν εφαρμόσουμε αυτό το εύρος στα $30 τρισεκατομμύρια συνολικών αμερικανικών περιουσιακών στοιχείων που κατείχαν μη Αμερικανοί επενδυτές μέχρι πέρυσι, προκύπτει ότι από $24 έως $17 τρισεκατομμύρια ενδέχεται να είναι χωρίς αντιστάθμιση συναλλαγματικού κινδύνου.

Ας πάρουμε ως παράδειγμα το Καναδικό Επενδυτικό Συμβούλιο του Σχεδίου Συντάξεων. Οι εκθέσεις σε δολάριο ΗΠΑ αντιπροσωπεύουν πάνω από το ήμισυ των καθαρών επενδύσεών του ύψους $520 δισεκατομμυρίων, αλλά είναι ελάχιστα αντισταθμισμένες, σύμφωνα με άτομο εξοικειωμένο με το χαρτοφυλάκιο. Πολλά άτομα που εμπλέκονται στη διαχείριση διαφόρων καναδικών συνταξιοδοτικών ταμείων δήλωσαν στο Breakingviews ότι ο χαρακτήρας ασφαλούς καταφυγίου του δολαρίου ήταν βασικός λόγος για τα σχετικά χαμηλά ποσοστά αντιστάθμισης.

Το τεράστιο Ιαπωνικό Κυβερνητικό Συνταξιοδοτικό Επενδυτικό Ταμείο, από την άλλη, είχε επενδύσει σχεδόν το ένα τρίτο του χαρτοφυλακίου των $1,7 τρισεκατομμυρίων σε αμερικανικά περιουσιακά στοιχεία έως τον Μάρτιο του 2024, με λίγο πάνω από τα μισά σε μετοχές και τα υπόλοιπα σε ομόλογα. Η έκθεση σε δολάρια ΗΠΑ ήταν σχεδόν πλήρως χωρίς αντιστάθμιση, σύμφωνα με άτομο εξοικειωμένο με το ζήτημα που μίλησε στο Breakingviews.

Σύμφωνα με traders και αναλυτές, αυτές οι μεγάλες, λεγόμενες «ανοιχτές» θέσεις σε αμερικανικά περιουσιακά στοιχεία έχουν τραβήξει την προσοχή των παικτών στις αγορές συναλλάγματος τους τελευταίους μήνες, για δύο λόγους. Πρώτον, το δολάριο δεν στάθηκε στο ύψος της φήμης του ως ασφαλές καταφύγιο, όταν το σχέδιο επιβολής δασμών του Προέδρου των ΗΠΑ Ντόναλντ Τραμπ προκάλεσε πτώση στις μετοχές στις αρχές Απριλίου. Το δολάριο υποχώρησε περίπου 5% έναντι ενός καλαθιού άλλων ισχυρών νομισμάτων και δεν κατάφερε να ανακάμψει μαζί με τον δείκτη S&P 500 όταν οι εμπορικές εντάσεις μειώθηκαν.

Το συμπέρασμα για τους ξένους επενδυτές είναι ότι η ασταθής πολιτική των ΗΠΑ μπορεί να προκαλέσει στο δολάριο κινήσεις παρόμοιες με εκείνες των χρηματιστηρίων. Αν αυτό γίνει ο κανόνας, τότε τα μοντέλα κινδύνου των ξένων επενδυτών σταδιακά θα απαιτούν σημαντικά μεγαλύτερη αντιστάθμιση κινδύνου για το δολάριο.

Η δεύτερη παράμετρος είναι ότι ο Τραμπ και οι σύμβουλοί του φαίνεται να είναι αποφασισμένοι να αποδυναμώσουν το νόμισμα, με στόχο την ενίσχυση των εξαγωγών. Αυτό ενισχύει την αίσθηση στις αγορές συναλλάγματος ότι είναι απίθανο το δολάριο να γνωρίσει ξανά μια άνοδο τύπου 2022, γεγονός που σημαίνει ότι οι ξένοι επενδυτές ενδέχεται στο εξής να επηρεάζονται αρνητικά από το δολάριο, αντί να επωφελούνται από αυτό.

Ένα ανοιχτό ερώτημα είναι κατά πόσο είναι εφικτό για μεγάλα συνταξιοδοτικά ταμεία και ασφαλιστικές εταιρείες να αυξήσουν ουσιαστικά το ποσοστό των χαρτοφυλακίων τους σε δολάρια που είναι αντισταθμισμένο. Σε χώρες όπου οι τοποθετήσεις των τοπικών θεσμικών επενδυτών σε αμερικανικά περιουσιακά στοιχεία είναι μεγάλες σε σχέση με την εγχώρια αγορά — όπως στην Ταϊβάν ή σε σκανδιναβικές χώρες όπως η Σουηδία — μια σημαντική αύξηση της ζήτησης για συναλλαγματικά παράγωγα θα μπορούσε να επηρεάσει ουσιαστικά την αξία του τοπικού νομίσματος. Η πρόσφατη ενίσχυση του ταϊβανέζικου δολαρίου έναντι του αμερικανικού μοιάζει να αποτελεί χαρακτηριστικό παράδειγμα.

Ακόμα και σε πιο ώριμες αγορές όπως το ιαπωνικό γιεν, το ευρώ ή το καναδικό δολάριο, η αντιστάθμιση έχει κόστος. Η συνήθης μέθοδος είναι μέσω συμβολαίων προθεσμιακής συναλλαγής , που περιλαμβάνουν τη δέσμευση σε μία μελλοντική ισοτιμία μέσω συμφωνίας αγοράς ενός νομίσματος και πώλησης ενός άλλου σε μελλοντική ημερομηνία. Το κόστος καθορίζεται κυρίως από τη διαφορά στις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων των δύο αγορών. Έτσι, τα σχετικά υψηλά επιτόκια των ΗΠΑ καθιστούν ακριβή για τους εγχώριους επενδυτές την αντιστάθμιση της έκθεσης τους στο δολάριο.

Τα μονοετή συμβόλαια αυτή τη στιγμή συνεπάγονται ένα ετήσιο κόστος περίπου 2% για Καναδούς και Ευρωπαίους επενδυτές και 4% για Ιάπωνες, σύμφωνα με υπολογισμούς του Breakingviews. Αυτό σημαίνει ότι τα ιδρύματα που θα αντισταθμίσουν επιπλέον το ένα τέταρτο του αμερικανικού χαρτοφυλακίου τους, θα μπορούσαν να δουν τις αποδόσεις τους να μειώνονται κατά 0,5 έως 1 ποσοστιαία μονάδα, αν όλα τα άλλα παραμείνουν σταθερά.

Αυτό ανεβάζει τον πήχη για την κατοχή αμερικανικών περιουσιακών στοιχείων σε σύγκριση με τα εγχώρια.

Η εναλλακτική λύση στην επιπλέον αντιστάθμιση είναι οι μεγάλοι θεσμικοί επενδυτές να περιορίσουν την έκθεσή τους στις Ηνωμένες Πολιτείες — για παράδειγμα, επενδύοντας το επιπλέον ευρώ, γιεν ή καναδικό δολάριο αλλού. Οι διαχειριστές συντάξεων και οι ασφαλιστικές εταιρείες γενικά χρειάζονται μήνες ή και χρόνια για να αλλάξουν τις επενδυτικές τους πολιτικές, γεγονός που σημαίνει ότι οποιαδήποτε μεταστροφή δεν θα είναι άμεση. Παρ’ όλα αυτά, υπάρχουν ενδείξεις ότι και τα δύο φαινόμενα ενδέχεται να βρίσκονται ήδη σε εξέλιξη σε μικρή κλίμακα.

Έμποροι και επενδυτές αναφέρουν ότι η πρόσφατη πτώση του δολαρίου οφείλεται εν μέρει σε αυξημένη δραστηριότητα αντιστάθμισης, η οποία αποδυναμώνει μηχανικά το νόμισμα που αντισταθμίζεται. Παράλληλα, η συμμετοχή Αμερικανών επενδυτών σε πρόσφατη δημοπρασία 30ετών κρατικών ομολόγων των ΗΠΑ ήταν η χαμηλότερη από το 2019, σύμφωνα με το Reuters.

Ο κίνδυνος, από την πλευρά των κατόχων δολαρίου, είναι ότι αυτές οι τάσεις ενδέχεται να ενισχύσουν η μία την άλλη. Ένα ασθενέστερο και πιο ασταθές δολάριο μπορεί να προκαλέσει ζημίες στους ξένους κατόχους αμερικανικών περιουσιακών στοιχείων, οδηγώντας τους να πουλήσουν ή να ενισχύσουν περαιτέρω την αντιστάθμισή τους — κάτι που με τη σειρά του αποδυναμώνει ακόμα περισσότερο το νόμισμα. Κάποια στιγμή, τα αμερικανικά περιουσιακά στοιχεία ενδέχεται να φανούν αρκετά φθηνά ώστε να προσελκύσουν και πάλι μαζικά τους παγκόσμιους επενδυτές — αλλά όχι προτού το δολάριο διολισθήσει ακόμα περισσότερο.