Μέχρι πρόσφατα οι εκδόσεις ομολόγων είχαν τη θέση ενός μονόστηλου καθώς ήταν μια υπόθεση ρουτίνας. Ωστόσο η ασθενέστερη εδώ και μια δεκαετία ζήτηση στην έκδοση ιαπωνικών ομολόγων τον προηγούμενο μήνα έστειλε ένα ηχηρό προειδοποιητικό μήνυμα ανεβάζοντας το κόστος δανεισμού. Το ίδιο συνέβη και στις ΗΠΑ δημιουργώντας πονοκέφαλο στα υπουργεία Οικονομικών που σχεδιάζουν να βγουν στις αγορές με εκδόσεις ρεκόρ ενώ οι επενδυτές γυρίζουν την πλάτη στο μακροπρόθεσμο χρέος. Για πρώτη φορά εδώ και σχεδόν μια γενιά, οι κυβερνήσεις δεν βρίσκουν την ανταπόκριση που θα ανέμεναν όταν προσπαθούν να πουλήσουν μακροπρόθεσμο χρέος.
Δεν είναι τυχαία και η παρατήρηση του διοικητή της Τράπεζας της Ελλάδας, Γιάννη Στουρνάρα που προειδοποίησε κατά την διάρκεια της συνέντευξη τους στο Bloomberg TV ότι δεν είναι μόνο οι δασμού που θα πρέπει να προσέξει η Ευρώπη. «Θα πρέπει να δούμε την κατάσταση των αγορών ομολόγων παγκοσμίως. Υπάρχουν αναντιστοιχίες μεταξύ προσφοράς και ζήτησης. Επομένως και η παγκόσμια αγορά ομολόγων είναι κάτι που πρέπει να παρακολουθούμε.»
Πρόκειται για ένα κλασικό πρόβλημα αναντιστοιχίας προσφοράς και ζήτησης, αλλά σε παγκόσμια κλίμακα» εξηγεί στους Financial Times η Amanda Stitt, ειδική σε θέματα σταθερού εισοδήματος στην T Rowe Price, που διαχειρίζεται περιουσιακά στοιχεία ύψους 1,6 τρισ. δολαρίων. «Η εποχή της φτηνής, μακροπρόθεσμης χρηματοδότησης έχει τελειώσει και τώρα οι κυβερνήσεις σπρώχνονται σε ένα γεμάτο δωμάτιο με πωλητές».
To κόστος δανεισμού των 30ετών κρατικών ομολόγων σε Βρετανία, Ιαπωνία και ΗΠΑ έχει εκτοξευτεί στα υψηλότερα επίπεδα των τελευταίων δεκαετιών ή κοντά σ αυτά στέλνοντας τη βιωσιμότητα του χρέους ψηλά στην πολιτική ατζέντα. Επιπλέον το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους πιέζει περαιτέρω τα δημόσια οικονομικά απειλώντας τις δαπάνες για άλλους τομείς.
Το βάρος του χρέους της Γαλλίας περιγράφηκε ως «δαμόκλειος σπάθη» πέρυσι από τον τότε πρωθυπουργό Μισέλ Μπαρνιέ. Η τρίτη μεγαλύτερη οικονομία της Ευρώπης αναμένεται να δαπανήσει 62 δισ. ευρώ για τοκοχρεολύσια φέτος, ποσό που αντιστοιχεί περίπου στις συνδυασμένες δαπάνες για την άμυνα και την εκπαίδευση, εξαιρουμένων των συντάξεων.
Ακόμη και η Γερμανία που εδώ και δεκαετίες είναι πολύ επιφυλακτικοί στον δανεισμό και τα επίπεδα του χρέους είναι χαμηλά σχεδιάζει να αυξήσει την έκδοση Bund.
Η αύξηση του δανεισμού αλλά και οι πωλήσεις ομολόγων από τις κεντρικές τράπεζες «φουσκώνουν» την προσφορά την ίδια ώρα που παραδοσιακοί αγοραστές, συνταξιοδοτικά ταμεία αλλά και ασφαλιστικές εταιρείες μειώνουν τη ζήτηση δημιουργώντας ένα εκρηκτικό μείγμα. Η κρίση του 2ο22 που οδήγησε την Βρετανίδα πρωθυπουργό Λιζ Τρας στην παραίτηση είναι μια πρόγευση.
«Εκδικητές ομολόγων» ενωμένοι
«Η αγορά ομολόγων δεν ήταν ποτέ πιο ισχυρή, επειδή δεν είχαμε ποτέ τόσο μεγάλο χρέος», λέει ο Ed Yardeni, ο οικονομολόγος που επινόησε τον όρο « εκδικητές των ομολόγων» τη δεκαετία του 1980 για να περιγράψει τους επενδυτές των οποίων οι δραστηριότητες ώθησαν τις κυβερνήσεις να ενισχύσουν τα δημόσια οικονομικά.
«Πρέπει να εξετάσουμε το [πρόβλημα χρέους] σε παγκόσμιο επίπεδο τώρα», προσθέτει, αναφέροντας την αύξηση του κόστους δανεισμού στο Ηνωμένο Βασίλειο, την Ιαπωνία και αλλού. «Ο κίνδυνος είναι: οι εκδικητές των ομολόγων του κόσμου να ενωθούν».
Ήδη έστειλαν προειδοποιητικά μηνύματα στην κυβέρνηση Τραμπ οδηγώντας τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις να ξεπεράσουν το 5% ενώ είναι σε εξέλιξη η νομοθετική διαδικασία του φορολογικού νομοσχεδίου που εκτιμάται ότι θα προσθέσει δύο τρισ. δολάρια στο αμερικανικό χρέος ενώ αποτιμώνται οι επιπτώσεις του εμπορικού πολέμου.
Τα καμπανάκια από τη Wall Street
Ο Τζέιμι Ντίμον, διευθύνων σύμβουλος της JPMorgan Chase, προειδοποίησε την περασμένη εβδομάδα ότι τα αυξανόμενα χρέη θα μπορούσαν να «σπάσουν» την αγορά κρατικών ομολόγων, προκαλώντας τις διαβεβαιώσεις του υπουργού Οικονομικών Σκοτ Μπέσεντ ότι οι ΗΠΑ «δεν πρόκειται ποτέ να αθετήσουν» τις υποχρεώσεις τους.
Την Πέμπτη, ο διευθύνων σύμβουλος της BlackRock, Larry Fink, τόνισε ότι αν η οικονομία συνεχίσει να αναπτύσσεται με ρυθμό περίπου 2%, «τα ελλείμματα θα ξεπεράσουν αυτή τη χώρα», ενώ ο ιδρυτής της Citadel, Ken Griffin, υπογράμμισε ότι είναι «δημοσιονομικά ανεύθυνο» να υπάρχουν ελλείμματα της τάξης του 6% ή 7% του ΑΕΠ, ενώ υπάρχει πλήρης απασχόληση.
Τα όπλα που έχουν τα υπουργεία
Οι διαχειριστές κεφαλαίων
Ωστόσο οι διαχειριστές κεφαλαίων προειδοποιούν ότι θα πρέπει να δοθεί βάρος στην ανάπτυξη και στη δημοσιονομική πειθαρχία. Ο Craig Inches, επικεφαλής του τμήματος επιτοκίων και μετρητών της Royal London Asset Management, υπογραμμίζει ότι ο υπερβολικός δανεισμός είναι η κύρια αιτία της δυσπεψίας στις αγορές μακροπρόθεσμου χρέους, αναγκάζοντας σε δύσκολες αποφάσεις για περικοπές δαπανών.
«Το ερώτημα είναι, έχουν οι κυβερνήσεις το στομάχι γι’ αυτό;»
Το κόστος δανεισμού έχει αυξηθεί από την εποχή της πανδημίας καθώς ο πληθωρισμός αυξήθηκε και οι κεντρικές τράπεζες μείωσαν τις αγορές τους. Αλλά οι πρόσφατες πωλήσεις έγιναν ιδιαίτερα αισθητές στο μακροπρόθεσμο χρέος, όπου οι τιμές έπεσαν ταχύτερα και οι αποδόσεις αυξήθηκαν περισσότερο από ό,τι στα βραχυπρόθεσμα ομόλογα.
Η διαφορά απόδοσης μεταξύ των διετών και των 30ετών αμερικανικών κρατικών ομολόγων έχει φθάσει περίπου στη μία ποσοστιαία μονάδα, την υψηλότερη των τελευταίων τριών ετών, με παρόμοια απότομη αύξηση και αλλού. Πολλοί διαχειριστές μεγάλων αμοιβαίων κεφαλαίων ποντάρουν ότι οι λεγόμενες καμπύλες αποδόσεων, οι οποίες δείχνουν το κόστος δανεισμού σε διάφορες λήξεις ομολόγων, θα συνεχίσουν να γίνονται πιο απότομες.
Αυτό αποτελεί πρόβλημα για τις κυβερνήσεις, οι οποίες εκδίδουν χρέος σε διάφορες λήξεις όχι μόνο για να ικανοποιήσουν τις απαιτήσεις διαφορετικών επενδυτών, αλλά και για να κατανείμουν τις δικές τους αναχρηματοδοτήσεις και να μειώσουν την έκθεσή τους στις διακυμάνσεις των επιτοκίων της αγοράς.
Οι κεντρικές τράπεζες στις περισσότερες μεγάλες οικονομίες εξακολουθούν να βρίσκονται σε τροχιά μείωσης των επιτοκίων, γεγονός που έχει διατηρήσει τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια σχετικά καλά δεμένα. Έχουν όμως λιγότερη επιρροή στο μακροπρόθεσμο κόστος δανεισμού. Εκεί, οι προσδοκίες των επενδυτών για τον πληθωρισμό, που «τρώει» τις σταθερές αποδόσεις που προσφέρουν τα ομόλογα και οι ανησυχίες για την υπερβάλλουσα προσφορά είναι επίσης κρίσιμες.
Οι τιμές των κρατικών ομολόγων λειτουργούν επίσης ως σημείο αναφοράς για το κόστος δανεισμού των επιχειρήσεων, οπότε ένα βαθύτερο πρόβλημα στο μακρύ άκρο της καμπύλης θα διαχυθεί και στο κόστος δανεισμού των επιχειρήσεων.
«Όσο πιο ψηλά πάνε αυτά τα επιτόκια και όσο λιγότερο ελέγχουν οι κεντρικές τράπεζες το μακροπρόθεσμο σκέλος, τόσο μεγαλύτερη πίεση ασκείται στον ιδιωτικό τομέα», λέει ο Mike Scott, επικεφαλής της παγκόσμιας υψηλής απόδοσης της Man Group.
Οι κεντρικές τράπεζες
Οι κεντρικές τράπεζες θα μπορούσαν επίσης να σταματήσουν ή να περιορίσουν τις πωλήσεις ομολόγων που συγκέντρωσαν κατά τη διάρκεια προηγούμενων προγραμμάτων έκτακτης ανάγκης, τη λεγόμενη ποσοτική σύσφιγξη για να ξεπεράσουν την ποσοτική χαλάρωση.
Σε άρθρο τους στους Financial Times,ο διάσημος οικονομολόγος Νουριέλ Ρουμπινί, ανέφερε ότι οι ανεξάρτητες κεντρικές τράπεζες διστάζουν να παρέμβουν επαναλαμβάνοντας παλαιότερα ποσοτικά προγράμματα αγοράς μακροπρόθεσμων ομολόγων ή ακόμη και μειώνοντας τα βασικά επιτόκια πολιτικής δεδομένου του πληθωρισμού που διατηρείται πάνω από τον στόχο σε πολλές κορυφαίες οικονομίες. Έτσι, η «κρυφή» ποσοτική χαλάρωση μέσω νέων μορφών διαχείρισης δημόσιου χρέους έχει γίνει μια επιλογή για τα οικονομικά υπουργεία.
Ο Moyeen Islam της Barclays υποστήριξε σε πρόσφατο σημείωμά του ότι υπάρχει «σημαντικό πλεονέκτημα σε μια παύση των ενεργών πωλήσεων» από την Τράπεζα της Αγγλίας, λέγοντας ότι θα μπορούσε να συμβάλει στην άνοδο των ομολόγων και να έχει «σημαντικές θετικές συνέπειες για τις δημοσιονομικές προοπτικές».
Οι κεντρικοί τραπεζίτες έχουν επίγνωση της επίδρασης της πώλησης μακροπρόθεσμων χρεογράφων και στη νομισματική πολιτική. Η Catherine Mann, μέλος της επιτροπής καθορισμού των επιτοκίων της BoE, δήλωσε σε πρόσφατη ομιλία της ότι είναι «σημαντικό για έναν υπεύθυνο χάραξης νομισματικής πολιτικής να εξετάζει τις αλληλεπιδράσεις των αποφάσεων για το QT και το επιτόκιο πολιτικής, ιδίως σε μια εποχή όπου αυτά τα δύο εργαλεία δρουν προς διαφορετικές κατευθύνσεις».
Οι επιπτώσεις της QT στη σύσφιγξη των χρηματοπιστωτικών συνθηκών «δεν μπορούν να αντισταθμιστούν τέλεια» από τις μειώσεις των επιτοκίων, προειδοποίησε, και «ο συνδυασμός των εργαλείων και οι μακροοικονομικές επιπτώσεις τους πρέπει να εξετάζονται προσεκτικά».
Με το βλέμμα στις ΗΠΑ
Η πορεία των δημόσιων οικονομικών των ΗΠΑ, του μεγαλύτερου δανειολήπτη παγκοσμίως, θα είναι καθοριστική για το αν ο κόσμος θα μπορέσει να αντιμετωπίσει την πληθώρα του μακροπρόθεσμου χρέους του.
Οι ΗΠΑ έχουν εδώ και καιρό μεγαλύτερη ευελιξία από άλλες χώρες στα δημόσια οικονομικά τους, δεδομένου του κεντρικού ρόλου του δολαρίου στο παγκόσμιο εμπόριο και τη χρηματοδότηση και του καθεστώτος των κρατικών ομολόγων ως παγκόσμιο αποθεματικό περιουσιακό στοιχείο.
Ωστόσο, οι αναλυτές προειδοποιούν όλο και περισσότερο ότι η αύξηση των πωλήσεων μακροπρόθεσμου χρέους της χώρας, την ώρα που οι παγκόσμιοι επενδυτές δείχνουν σημάδια διαφοροποίησης από τα περιουσιακά στοιχεία σε δολάρια, θα μπορούσε να δημιουργήσει τις προϋποθέσεις για ένα ατύχημα. Ήδη έχασαν το τριπλό Α τον Μάιο, όταν η η Moody’s προειδοποίησε για την επιδείνωση της δυναμικής του χρέους τους.
Άλλοι πιστεύουν ότι οι ΗΠΑ και άλλες χώρες βρίσκονται στους πρόποδες μιας κρίσης βιωσιμότητας του χρέους. Ο βετεράνος επενδυτής Ray Dalio έχει προειδοποιήσει για ένα «σπιράλ θανάτου», όπου το κόστος δανεισμού αναγκάζεται να αυξηθεί σε έναν αυτοεκπληρούμενο κύκλο.
«Αυτό που με ανησυχεί πραγματικά είναι ότι καταλήγουμε στην ιστορία της δημοσιονομικής κυριαρχίας», λέει ο Bill Campbell, διαχειριστής κεφαλαίων στην DoubleLine Capital, όπου ο αυξημένος κρατικός δανεισμός και οι δαπάνες “εκτοπίζουν” τις ιδιωτικές επενδύσεις. Αυτό, προειδοποιεί, θα μπορούσε να οδηγήσει σε μια «μόνιμα χαμηλότερη τροχιά ανάπτυξης . . . [μια] μακροπρόθεσμη κακοδαιμονία χαμηλότερης ανάπτυξης και ένα τεράστιο πλεόνασμα χρέους».
Για πολλούς επενδυτές, οι οικονομικές δυσμενείς επιπτώσεις της μακροχρόνιας συσσώρευσης δημόσιου χρέους αποτελούν μεγαλύτερη ανησυχία από την πιο απομακρυσμένη πιθανότητα κατάρρευσης των κρατικών ομολόγων σε μια μεγάλη οικονομία.
«Δεν είναι η βασική μας υπόθεση ότι θα έχουμε μια έκρηξη χρέους» υποστηρίζει ο Jamie Patton, διαχειριστής ομολογιακών κεφαλαίων στον αμερικανικό επενδυτικό οίκο TCW. «[Αλλά] ως φορολογούμενη και πολίτης των ΗΠΑ, ανησυχώ βαθιά», προσθέτει, περιγράφοντας ένα Κογκρέσο που έχει σταδιακά “λιγότερες δυνατότητες” να λαμβάνει αποφάσεις για φόρους και δαπάνες. «Έχουμε ένα μεγάλο πρόβλημα στα χέρια μας».
