Βρισκόμαστε σε μια οικονομική φούσκα;

Project Syndicate

Οι χρηματοοικονομικές φούσκες είναι γνωστό ότι είναι δύσκολο να οριστούν σε πραγματικό χρόνο – μέχρι τη στιγμή που θα σκάσουν. Για να πούμε με βεβαιότητα αν βρισκόμαστε σε μια τέτοια κατάσταση τώρα, πρέπει να κατανοήσουμε το μέγεθος και την ένταση της σημερινής άνθησης των επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη, καθώς και το χρονοδιάγραμμα του τέλους της πιθανής φούσκας.

Υπάρχουν τουλάχιστον τέσσερις τρόποι για να προσδιορίσουμε πότε δημιουργείται μια φούσκα στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Ο πρώτος είναι να εξετάσουμε τις αποτιμήσεις. Ακόμα και όταν οι συμβατικοί δείκτες αποτίμησης, όπως ο λόγος τιμής προς κέρδη (PE), φτάνουν σε υπερβολικά επίπεδα, η αγορά θα μπορούσε να το δικαιολογήσει αυτό εστιάζοντας σε νέους δείκτες.

Για μεγάλο μέρος των τελευταίων 25 ετών, ο μέσος δείκτης PE σε ολόκληρο τον S&P 500 ήταν 16 φορές, ενώ τώρα είναι 25 φορές. Ωστόσο, αυτή η αύξηση μπορεί να δικαιολογηθεί εστιάζοντας στις δυνατότητες για νέα κέρδη παραγωγικότητας από την Τεχνητή Νοημοσύνη ή σε προϊόντα με αξία εθνικής ασφάλειας – όπως οι ημιαγωγοί, τα οποία θα προστατεύονται και τελικά θα υποστηρίζονται από την κυβέρνηση.

Επιπλέον, ορισμένοι σχολιαστές υποστηρίζουν ότι οι υπάρχοντες δείκτες όπως το ΑΕΠ απλώς δεν καταγράφουν νέες πηγές αναπτυξιακού δυναμικού στην οικονομία. Προς το παρόν, το γεγονός ότι οι αναμενόμενες αποδόσεις των μετοχών είναι υψηλότερες από τις αποδόσεις των ομολόγων σημαίνει ότι οι αποτιμήσεις των μετοχών είναι πράγματι «ορθολογικές», ακόμη και αν φαίνονται υψηλές.

Ένας δεύτερος παράγοντας που πρέπει να ληφθεί υπόψη είναι η επικρατούσα αφήγηση, η οποία συνήθως περιστρέφεται γύρω από το μήνυμα ότι «αυτή τη φορά είναι διαφορετική». Μια φούσκα σχεδόν πάντα στηρίζεται στην πίστη σε ένα νέο παράδειγμα ή σε μια αναδυόμενη τεχνολογία – είτε πρόκειται για το διαδίκτυο, την ιαπωνική παραγωγική διαδικασία, τον ηλεκτρισμό, τους σιδηροδρόμους ή τα κανάλια. Το τυπικό αφήγημα δημιουργεί μια νοητική γέφυρα μεταξύ αυτού που πραγματικά υπάρχει (τρέχουσες ταμειακές ροές) και αυτού που θα μπορούσε να υπάρξει (προβλέψεις μελλοντικών εσόδων).

Η γέφυρα είναι αυτό που δελεάζει τους επενδυτές να αγοράσουν μια πιθανή ανοδική πορεία. Ενώ μπορεί να ξεκινήσουν εστιάζοντας στις λογικά υπολογίσιμες προβλέψεις ανάπτυξης της επιχείρησης, το επόμενο βήμα είναι να πιστέψουν σε μια παράλογη ιστορία για έναν επικείμενο οικονομικό μετασχηματισμό. Αυτό συμβαίνει όταν οι επενδύσεις γίνονται υπερβολικά μονόπλευρες, επειδή γίνεται δύσκολο να αντιπαρατεθεί κανείς στην επικρατούσα αφήγηση.

Μόλις τον τελευταίο μήνα, δύο νεοσύστατες επιχειρήσεις απέσπασαν εντυπωσιακές αποτιμήσεις αξιοποιώντας το αφήγημα της τεχνητής νοημοσύνης. Η Nano Nuclear Energy αποτιμήθηκε στα 2,3 δισεκατομμύρια δολάρια, παρά το γεγονός ότι δεν είχε έσοδα ή καν άδεια λειτουργίας, ενώ ο προμηθευτής ενέργειας κέντρων δεδομένων Fermi, ο οποίος ιδρύθηκε μόλις τον Ιανουάριο του 2025, αποτιμήθηκε στα 14,8 δισεκατομμύρια δολάρια .

Όπως ακριβώς και η ιαπωνική φούσκα της δεκαετίας του 1980 και η φούσκα των dot-com της περιόδου 1999-2001, η σημερινή κατάσταση μπορεί να αντικατοπτρίζει μια καλή, παλιομοδίτικη κακή κατανομή κεφαλαίου, καθώς όλοι κυνηγούν τη νέα, λαμπερή τεχνολογία. Ο προφανής κίνδυνος είναι ότι οι επενδυτές δεν θα πλησιάσουν ούτε κατά διάνοια τις αποδόσεις που φαίνεται να αναμένουν.

Ένας τρίτος δείκτης φούσκας είναι η κρυφή μόχλευση. Όχι μόνο οι επενδυτές και οι κερδοσκόποι συνέχισαν να συσσωρεύονται σε υπερτιμημένες μετοχές, αλλά ολοένα και περισσότεροι το έκαναν αυτό με δανεικά χρήματα.

Διαπιστώνει κανείς αυξανόμενη μόχλευση σε όλο το σκιώδες τραπεζικό σύστημα, αλλά η μεγαλύτερη ανησυχία, ίσως, είναι ο κίνδυνος που ενυπάρχει στα χρηματοπιστωτικά προϊόντα, όπως τα μοχλευμένα χρηματιστηριακά διαπραγματεύσιμα αμοιβαία κεφάλαια. Ακόμα πιο δυσοίωνο, η έκρηξη των δικαιωμάτων προαίρεσης μηδενικής ημέρας (στοιχήματα μιας ημέρας στην κίνηση της τιμής μιας μετοχής) υποδηλώνει ότι περισσότεροι ιδιώτες επενδυτές συμμετέχουν σε μοχλευμένες συναλλαγές των οποίων τους κινδύνους μπορεί να μην γνωρίζουν πώς να διαχειριστούν.

Αυτή η αυξανόμενη μόχλευση – ένα κοινό χαρακτηριστικό στις φούσκες, κυρίως της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης του 2008 – υποδηλώνει ότι οι κερδοσκόποι, και η οικονομία συνολικά, είναι εγγενώς εκτεθειμένοι σε μεγαλύτερο κίνδυνο από ό,τι γνωρίζουν. Σύμφωνα με την FINRA, το margin debt – το ποσό που δανείζεται στους επενδυτές από τους μεσίτες τους – έφτασε στο ιστορικό υψηλό των 1,06 τρισεκατομμυρίων δολαρίων τον Αύγουστο, σημειώνοντας αύξηση 33% σε ετήσια βάση.

Τέλος, ένα κοινό χαρακτηριστικό στις «φούσκες» είναι οι κυκλικές συναλλαγές μεταξύ εταιρειών. Πολλοί συμμετέχοντες στην αγορά εξετάζουν εξονυχιστικά τις πρόσφατες συμφωνίες στις οποίες η Nvidia συμφώνησε να επενδύσει 100 δισεκατομμύρια δολάρια στην OpenAI, η οποία θα χρησιμοποιήσει τα χρήματα για να πληρώσει την Oracle, η οποία στη συνέχεια θα αγοράσει τσιπ από την Nvidia. Αυτού του είδους οι ρυθμίσεις συνέβαλαν σημαντικά στη «φούσκα» των ιαπωνικών μετοχών τη δεκαετία του 1980.

Υποθέτοντας ότι βρισκόμαστε πράγματι σε μια φούσκα, το επόμενο ερώτημα αφορά το πότε θα ξεφουσκώσει ή θα σκάσει. Ενώ αυτό αναπόφευκτα απαιτεί εικασίες, υπάρχουν ορισμένοι σημαντικοί δείκτες που πρέπει να παρακολουθήσουμε.

Το ένα είναι το κλίμα της αγοράς. Επί του παρόντος, οι ιδιώτες επενδυτές καθοδηγούν σε μεγάλο βαθμό την άνοδο των τιμών των μετοχών, ενώ το θεσμικό κλίμα είναι ουδέτερο, που σημαίνει ότι κατέχουν μετοχές των μεγάλων τεχνολογικών εταιρειών, αλλά δεν προσθέτουν στις θέσεις τους. Αλλά επειδή το λιανικό εμπόριο αποτελεί σχετικά μικρό μερίδιο της συνολικής αγοράς, μια τέτοια ευφορία μπορεί να οδηγήσει μόνο σε περιορισμένο βαθμό πληθωρισμού των τιμών των περιουσιακών στοιχείων.

Ένας άλλος δείκτης είναι η τοποθέτηση. Με απλά λόγια, θα γνωρίζουμε ότι η φούσκα φουσκώνει περαιτέρω εάν η θεσμική προσφορά ενισχυθεί και γίνει long θέση, επειδή αυτό σηματοδοτεί ότι οι θεσμικοί επενδυτές εγκαταλείπουν άλλα περιουσιακά στοιχεία, όπως ομόλογα, χρυσό ή τομείς με χαμηλές επιδόσεις (υγειονομική περίθαλψη) και διαθέτουν περισσότερα κεφάλαια σε περιουσιακά στοιχεία τεχνητής νοημοσύνης με ρίσκο.

Καθώς οι περισσότεροι άνθρωποι μόλις αρχίζουν να μαθαίνουν για τις δυνατότητες της Τεχνητής Νοημοσύνης, μένει να δούμε ποια νέα επιχειρηματικά μοντέλα θα αναδυθούν. Με την πάροδο του χρόνου, οι έμπειροι επαγγελματίες επενδυτές θα κατανοήσουν καλύτερα την αξία της Τεχνητής Νοημοσύνης και πού μπορεί να βρίσκονται ρωγμές στην επικρατούσα αφήγηση της ευφορίας.

Προς το παρόν, υπάρχει ένα εύλογο επιχείρημα ότι μια φούσκα μόλις άρχισε να σχηματίζεται. Κρίνοντας από το τρέχον κλίμα και την τοποθέτηση της αγοράς, η ιστορία της τεχνητής νοημοσύνης φαίνεται πιο κοντά στο στάδιο της φούσκας των dot-com του 1996-97 παρά στο 1999-2001. Η κερδοσκοπική συμπεριφορά και οι αποτιμήσεις που είδαμε στα τέλη της δεκαετίας του 1990 δεν έχουν ακόμη αντιστοιχιστεί σήμερα.

Επιπλέον, ενώ η φούσκα των dot-com βασίστηκε σε πολυάριθμες νεοσύστατες επιχειρήσεις, πολλές από τις οποίες με αποτιμήσεις που τελικά κατέρρευσαν στο μηδέν, η άνθηση της τεχνητής νοημοσύνης περιστρέφεται γύρω από παγκόσμιους ηγέτες τεχνολογίας όπως η Nvidia και η Alphabet, με καθιερωμένα έσοδα και ιστορικό. Αυτό σημαίνει ότι θα υπάρχει ένα υψηλότερο κατώτατο όριο κάτω από οποιαδήποτε πτώση της αξίας των περιουσιακών στοιχείων, γεγονός που υποδηλώνει ότι η φούσκα είναι πιο πιθανό να ξεφουσκώσει παρά να σκάσει βίαια.

Η Dambisa Moyo, διεθνής οικονομολόγος, είναι η συγγραφέας του βιβλίου με τίτλο «Edge of Chaos: Why Democracy Is Failing to Deliver Economic Growth – and How to Fix It» (Basic Books, 2018).