Eurobank Equities: Τα 3 στοιχεία που αξίζουν προσοχής στο deal ΟΠΑΠ – Allwyn

Η Eurobank Equities διατηρεί τη σύσταση «hold» (διακράτηση) για τις μετοχές του ΟΠΑΠ, θέτοντας την τιμή-στόχο στα 19,30 ευρώ, εν αναμονή της διαδικασίας της συγχώνευση του οργανισμού με την Allwyn, η οποία, ενώ δημιουργεί μια παγκόσμια πλατφόρμα τυχερών παιχνιδιών με σημαντική κλίμακα, εισάγει και αυξημένη πολυπλοκότητα στην εκτίμηση των ταμειακών ροών και της ανάπτυξης.

Όπως εξηγεί, η συγχώνευση έχει προκαλέσει κάποιες αβεβαιότητες, κυρίως γύρω από την τιμή που πληρώνεται για την ανάπτυξη, τα εκκρεμή earn-outs και την έντονη εξάρτηση από το στοιχείο της Betano, που επανέρχεται στο προσκήνιο μετά την πώλησή της από τον ΟΠΑΠ. Παρά τις θετικές προοπτικές ανάπτυξης, η Eurobank Equities θεωρεί ότι η αποτίμηση των περιουσιακών στοιχείων της Allwyn είναι ήδη υψηλή και η εφαρμογή της ενσωμάτωσης ενδέχεται να απαιτήσει αυξημένη διαχείριση του κινδύνου.

Το αφήγημα αλλάζει

Η Eurobank Equities υπενθυμίζει ότι οι μετοχές του ΟΠΑΠ σημείωσαν πτώση περίπου 15% από την κορυφή μέχρι το κατώτερο σημείο, μετά την ανακοίνωση της συμφωνίας με την Allwyn, προτού ανακάμψουν εν μέρει, καθώς οι επενδυτές συνεχίζουν να αφομοιώνουν την συμφωνία (με τα επίπεδα των 19,04 ευρώ να παρέχουν επίσης τεχνική στήριξη).

Η υποχώρηση αυτή οφείλεται σε μια περιστροφή στη βάση των μετόχων (καθώς το επενδυτικό διακύβευμα μετατοπίζεται από την απόδοση στην ανάπτυξη), μαζί με ανησυχίες για τη διακυβέρνηση της εταιρείας (κυρίως γύρω από τις προνομιούχες μετοχές που παραχωρούν στην KKCG το 85% των δικαιωμάτων ψήφου) και ερωτήματα σχετικά με την αποτίμηση των μη-ΟΠΑΠ περιουσιακών στοιχείων.

Σημεία προς εξέταση

Η ανάπτυξη είναι θετική, αλλά αυτό που πραγματικά έχει σημασία είναι η τιμή που πληρώνεται για αυτήν την ανάπτυξη, και αυτό ακριβώς επιδιώκει να ξεδιαλύνει η Eurobank Equities. Αν και η συγχώνευση δημιουργεί μια παγκόσμια πλατφόρμα τυχερών παιχνιδιών με κλίμακα, ορισμένες πτυχές αξίζουν μια ισχυρή ανάλυση. Όπως:

– Η ικανότητα δημιουργίας ελεύθερων ταμειακών ροών (FCF) από τα μη-ΟΠΑΠ περιουσιακά στοιχεία φαίνεται ασταθής και, βραχυπρόθεσμα, θα επιβαρυνθεί από κεφαλαιακές δαπάνες, άδειες, έκτακτα κόστη και δαπάνες για εξαγορές.

– Τα earn-outs που συνδέονται κυρίως με την PrizePicks (έως 1 δισ. δολάρια μέχρι το 2029) αντιπροσωπεύουν πρόσθετες πιθανές αξιώσεις μετοχικού κεφαλαίου και ενδέχεται να προκαλέσουν περαιτέρω dilution των ταμειακών ροών.

– Ένα σημαντικό μέρος της αξίας των περιουσιακών στοιχείων της Allwyn προέρχεται από το 36,8% της συμμετοχής της στην Betano (και τα σχετικά μερίσματα που λαμβάνονται). Μετά την πώληση της από τον ΟΠΑΠ πριν από λίγα χρόνια, η επιχείρηση επανεισάγεται σε πολύ υψηλότερη αποτίμηση, δικαιολογημένη από την εκρηκτική ανάπτυξη που ακολούθησε.

Συνολικά, ο υπολογιζόμενος πολλαπλασιαστής για τα πρώην ΟΠΑΠ περιουσιακά στοιχεία της Allwyn (>12x προσαρμοσμένο EV/EBITDA σύμφωνα με τους υπολογισμούς της Eurobank Equities) αντανακλά τους καλύτερους του κλάδου, αφήνοντας ελάχιστο περιθώριο για αποκλίσεις στην εκτέλεση.

Επομένως, ενώ η συγχώνευση προσθέτει διαφοροποίηση και ανάπτυξη, ο κίνδυνος και η απόδοση για τους μετόχους μειοψηφίας του ΟΠΑΠ φαίνεται να είναι πιο σύνθετος, καθώς η εταιρεία μεταβαίνει από μια χρηματοδοτικά ισχυρή εγχώρια επιχείρηση σε μια πιο σύνθετη, με υψηλότερη μόχλευση, δομή, όπου η ορατότητα των ταμειακών ροών θα χρειαστεί χρόνο για να αποκατασταθεί.

Τα επόμενα βήματα

Αφού ολοκληρωθούν και εγκριθούν η τεκμηρίωση της συγχώνευσης και οι γνωμοδοτήσεις, οι μέτοχοι θα ψηφίσουν το θέμα στο τέλος Δεκεμβρίου/αρχές Ιανουαρίου. Οι διαφωνούντες μέτοχοι διατηρούν το δικαίωμα εξόδου σε μετρητά στα 19,04 ευρώ, αν και η συμφωνία θα προχωρήσει μόνο εάν λιγότερο από το 5% του συνολικού μετοχικού κεφαλαίου του ΟΠΑΠ επιλέξει τα μετρητά — ένα κατώφλι που, κατά την άποψη της Eurobank Equities, μπορεί να επιτρέπει κάποια πρακτική ευελιξία, αν χρειαστεί.

Αν περισσότεροι μέτοχοι, πάνω από 5%, διαφωνήσουν, η συναλλαγή θα ακυρωθεί, δεν θα καταβληθούν μετρητά και ο όμιλος θα επιστρέψει στην προγενέστερη μορφή του, αν και με λιγότερη αρμονική συμφωνία μεταξύ του κύριου μετόχου και των επενδυτών μειοψηφίας, γεγονός που υποδηλώνει πιθανό υψηλότερο ERP για τη μετοχή σε σχέση με πριν.

Στο πλαίσιο αυτό, βραχυπρόθεσμα, η Eurobank Equities θεωρεί ότι οι μετοχές είναι σε μεγάλο βαθμό χωρίς κίνδυνο στις τρέχουσες τιμές, καθώς η έξοδος σε μετρητά των 19,04 ευρώ και το επερχόμενο μέρισμα των 0,50 ευρώ (3 Νοεμβρίου) προσφέρουν σημαντική προστασία προς τα κάτω μέχρι την ψηφοφορία.

Παρ’ όλα αυτά, δεδομένης της μακράς χρονικής περιόδου έως την έκτακτη γενική συνέλευση, η Eurobank Equities βλέπει περιθώριο για την μετοχή να ξεπεράσει ή να υπολείπεται της τιμής ανάλογα με την οπτική της συμφωνίας, τον τόνο της αγοράς και τη δυναμική περιστροφής των επενδυτών.

Μετά τη συγχώνευση

Ενώ το αφήγημα για την ανάπτυξη είναι πιθανό να προσελκύσει το ενδιαφέρον των επενδυτών, ειδικά εκείνων που επικεντρώνονται στις αναδυόμενες αγορές, η προτεινόμενη συγχώνευση εισάγει επίσης μεγαλύτερη πολυπλοκότητα στην εκτίμηση της υποκείμενης δημιουργίας ελεύθερων ταμειακών ροών (FCF), δεδομένης της περιορισμένης ορατότητας γύρω από τα ενδεχόμενα earn-outs και τις επιπτώσεις από την ενσωμάτωση.

Κατά την άποψη της Eurobank Equities, αυτοί οι παράγοντες μπορεί να απαιτούν κάπως υψηλότερο ρίσκο για τον συνδυασμένο οργανισμό σε σχέση με τον αυτόνομο ΟΠΑΠ.

Ως αποτέλεσμα, το πώς η αγορά θα εκτιμήσει τελικά τον συνδυασμένο οργανισμό θα εξαρτηθεί από την αντίληψη των επενδυτών για τα οφέλη κλίμακας σε σχέση με τον βραχυπρόθεσμο κίνδυνο.