Reuters Breakingviews
Οι επενδυτές εταιρικών ομολόγων είναι δεσμευμένοι στην τύχη της τεχνητής νοημοσύνης. Τεχνολογικοί γίγαντες όπως η Alphabet, η Oracle και η Meta Platforms έχουν αυξήσει τις πωλήσεις ομολόγων φέτος, εν μέρει για να πραγματοποιήσουν τεράστιες επενδύσεις σε τσιπ, κέντρα δεδομένων και λογισμικό για την τροφοδοσία μηχανικής μάθησης. Το χαμηλό χρέος, οι άφθονες ταμειακές ροές και η ταχεία ανάπτυξη σημαίνουν ότι οι πιστωτές μπορεί να είναι στην ευχάριστη θέση να τους χρηματοδοτήσουν, τουλάχιστον προς το παρόν.
Το χρέος που σχετίζεται με την Τεχνητή Νοημοσύνη είναι δύσκολο να αγνοηθεί από τους διαχειριστές κεφαλαίων. Τα δάνεια και οι πωλήσεις ομολόγων από τεχνολογικούς ομίλους διπλασιάστηκαν στα 700 δισεκατομμύρια δολάρια μέχρι στιγμής φέτος, σύμφωνα με έκθεση της UBS στις 20 Νοεμβρίου. Τα ομόλογα με πιστοληπτική αξιολόγηση επενδυτικού βαθμού, που εκδόθηκαν από εταιρείες όπως η Amazon και η μητρική της Google, η Alphabet, έφτασαν τα 190 δισεκατομμύρια δολάρια στις Ηνωμένες Πολιτείες, από 105 δισεκατομμύρια δολάρια την ίδια περίοδο του 2024. Αυτό ισοδυναμεί με λίγο λιγότερο από το 13% του συνολικού όγκου ομολόγων που πωλήθηκαν σε αυτή την κατηγορία.
Ο ταχύς ρυθμός δανεισμού είναι απίθανο να τερματιστεί σύντομα. Οι λεγόμενοι υπερκλιμακούμενοι πάροχοι -Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft και Oracle – θα χρειαστούν χρηματοδότηση περίπου 602 δισεκατομμύρια δολάρια σε κεφαλαιουχικές δαπάνες το επόμενο έτος, εν μέρει για να συνεχίσουν να αναπτύσσουν λογισμικό cloud ή ικανότητα ανάλυσης δεδομένων τεχνητής νοημοσύνης με μονάδες επεξεργασίας γραφικών, εκτιμά η CreditSights. Αυτό είναι ένα τρίτο περισσότερο από ό,τι το 2025.
Η άνθηση των ομολόγων θα έχει βαθιά επίδραση στην αγορά εταιρικής πίστης. Το άμεσο ερώτημα είναι εάν οι επενδυτές μπορούν να απορροφήσουν την υπερβολική δανεισμό χωρίς να αυξήσουν το κόστος χρηματοδότησης. Επιπλέον, ορισμένοι υπερεπενδυτές θα έχουν αρχικά ασθενέστερους ισολογισμούς και θα αντιπροσωπεύουν μεγαλύτερο μερίδιο του ανεξόφλητου χρέους από ό,τι στο παρελθόν, συνδέοντας την ευρύτερη μοίρα της αγοράς εταιρικών ομολόγων με τις διακυμάνσεις της άνθησης της Τεχνητής Νοημοσύνης. Για παράδειγμα, το χρέος της Oracle είναι ήδη ένα από τα 5 κορυφαία χαρτοφυλάκια, ανοίγει νέα καρτέλα στο LQD, ένα χρηματιστηριακό αμοιβαίο κεφάλαιο 33 δισεκατομμυρίων δολαρίων που παρακολουθεί ομόλογα επενδυτικής βαθμίδας των ΗΠΑ.
Τέτοιες συγκεντρώσεις χρέους έχουν ανησυχητικά ιστορικά προηγούμενα. Σκεφτείτε την αύξηση του δανεισμού, ιδίως από νεοσύστατες εταιρείες τηλεπικοινωνιών, κατά την άνθηση στα τέλη της δεκαετίας του 1990, ή την ενθουσιώδη χρηματοδότηση των αγορών από τις εταιρείες εξόρυξης σχιστολιθικού πετρελαίου πριν η τιμή του μαύρου πετρελαίου καταρρεύσει το 2014. Και τα δύο επεισόδια προκάλεσαν απότομη αύξηση των εταιρικών πτωχεύσεων.
Υπάρχουν βάσιμοι λόγοι να πιστεύουμε ότι οι αγορές ομολόγων θα χρηματοδοτήσουν τα γιγάντια σχέδια δαπανών των υπερεπενδυτών. Μια σχετικά στάσιμη οικονομία, αν εξαιρέσουμε την φρενίτιδα της Τεχνητής Νοημοσύνης, βοηθάει. Κατά τους πρώτους εννέα μήνες του έτους, η καθαρή προσφορά εταιρικού χρέους ήταν αρνητική, μετά την ενσωμάτωση των εξαγορών και των πληρωμών τόκων, εκτιμά η BNP Paribas.
Οι επενδυτές ομολόγων που επιθυμούν να αγοράσουν ό,τι χρεόγραφο μπορούν να βρουν, μειώνουν το κόστος δανεισμού. Η μέση απόδοση που απαιτούν οι επενδυτές για να διακρατήσουν αμερικανικά ομόλογα επενδυτικής βαθμίδας είναι τώρα μόλις 85 μονάδες βάσης πάνω από το κρατικό χρέος, σύμφωνα με τους δείκτες της ICE Bank of America. Το μέσο ασφάλιστρο πενταετούς διάρκειας είναι περισσότερο από 0,2 ποσοστιαίες μονάδες υψηλότερο.
Η άλλη μεγάλη διαφορά μεταξύ της άνθησης της τεχνητής νοημοσύνης και των προηγούμενων μανιών που τροφοδοτούνται από το χρέος είναι ότι οι τεχνολογικοί γίγαντες έχουν πολύ μικρό, αν όχι καθόλου, χρέος: Η Microsoft μέχρι στιγμής δεν έχει εκδώσει κανένα ομόλογο το 2025. Οι πέντε υπερκλιμακούμενοι πάροχοι έχουν συνολικό χρέος που ισοδυναμεί με μόλις 0,2 φορές το συνδυασμένο EBITDA τους, μετά την ενσωμάτωση των μισθώσεων και των μετρητών, σύμφωνα με υπολογισμούς της Breakingviews χρησιμοποιώντας δεδομένα της CreditSights.
Εκτός από την Oracle, όλοι απολαμβάνουν υψηλές πιστοληπτικές αξιολογήσεις, με τη Microsoft να εξακολουθεί να έχει την κορυφαία βαθμολογία τριπλού Α. Ακόμα κι αν όλες οι κεφαλαιουχικές δαπάνες του επόμενου έτους χρηματοδοτούνταν με χρέος, ο συνδυασμός των δανείων των πέντε ομίλων, συμπεριλαμβανομένων των μισθώσεων, θα ήταν λίγο πάνω από 1 φορά το EBITDA.
Πράγματι, η βιασύνη στην τεχνητή νοημοσύνη θα μπορούσε να αποτελέσει ευκαιρία για τους ομολογιούχους, εάν μπορούν να χρεώνουν περισσότερα για να δανείζουν σε υγιείς και ταχέως αναπτυσσόμενες εταιρείες. Το κόστος δανεισμού των υπερεπενδυτών έχει αυξηθεί καθώς οι επενδυτές άρχισαν να αποτιμούν την αύξηση της προσφοράς χρέους και την υψηλότερη μόχλευση.
Το μέσο κόστος ασφάλισης έναντι αθέτησης από την Alphabet, την Amazon, την Meta, τη Microsoft και την Oracle κατά την επόμενη δεκαετία έχει αυξηθεί από 52 μονάδες βάσης πριν από τρεις μήνες σε πάνω από 80 μονάδες βάσης, σύμφωνα με τις τιμές LSEG για τα credit default swaps, παράγωγα που χρησιμοποιούνται για την κερδοσκοπία της εταιρικής πιστοληπτικής ικανότητας. Τα 10ετή CDS της Oracle έχουν αυξηθεί κατά περίπου 100 μονάδες βάσης. Αλλά με τα έσοδα να αυξάνονται ραγδαία, τα επίπεδα χρέους θα μπορούσαν να μειωθούν με την πάροδο του χρόνου.
Οι αναλυτές αναμένουν ότι τα καθαρά έσοδα στην εταιρεία του Larry Ellison θα υπερδιπλασιαστούν στα 128 δισεκατομμύρια δολάρια μεταξύ 2025 και 2028, σύμφωνα με προβλέψεις που συνέταξε η LSEG. Οι αναλυτές της CreditSights εκτιμούν ότι η καθαρή μόχλευσή της, προσαρμοσμένη για μισθώσεις, θα μπορούσε να μειωθεί κάτω από 3 φορές τα EBITDA μέχρι εκείνο το έτος, από 3,4 φορές το τρέχον οικονομικό έτος.
Ωστόσο, η άνθηση της τεχνητής νοημοσύνης συνεπάγεται και πολλούς κινδύνους. Εάν η υιοθέτηση της νέας τεχνολογίας επιβραδυνθεί λόγω απρόθυμων πελατών ή αντίστασης από τους τοπικούς πολεοδόμους, τα έσοδα ενδέχεται να μειωθούν. Η εφαρμογή της έχει επίσης αφήσει ορισμένες εταιρείες εκτεθειμένες σε μια χούφτα μεγάλων παικτών.
Η OpenAI καλύπτει πάνω από το ήμισυ των υπολοίπων υποχρεώσεων απόδοσης της Oracle, μια μέτρηση που καταγράφει τις συμβατικές αλλά όχι ακόμη παραδομένες μελλοντικές πωλήσεις, σύμφωνα με την CreditSights. Ωστόσο, η ομάδα με επικεφαλής τον Sam Altman εξακολουθεί να καίει χρήματα.
Ο κατακλυσμός του χρέους της Τεχνητής Νοημοσύνης βασίζεται επίσης σε κάτι περισσότερο από δημόσια ομόλογα. Τα ιδιωτικά πιστωτικά κεφάλαια διαδραματίζουν κρίσιμο ρόλο στη χρηματοδότηση περιουσιακών στοιχείων όπως τα κέντρα δεδομένων, τα οποία στη συνέχεια μισθώνονται από τεχνολογικούς ομίλους. Ο δανεισμός του κλάδου από ιδιώτες δανειστές μέχρι στιγμής φέτος ανέρχεται σε 170 δισεκατομμύρια δολάρια, σχεδόν ισοδύναμος με την έκδοση δημόσιου χρέους επενδυτικής βαθμίδας των ΗΠΑ από τον κλάδο, υπολογίζει η UBS. Οποιαδήποτε πίεση θα μπορούσε να επεκταθεί στις δημόσιες αγορές.
Εάν όλα πάνε σύμφωνα με το σχέδιο, οι δαπάνες για την Τεχνητή Νοημοσύνη θα πρέπει να αποφέρουν υψηλών αποδόσεων για τους επενδυτές μετοχών, οι οποίοι θα επωφεληθούν καθώς η τεχνολογία κατακτά ένα αυξανόμενο μερίδιο της παγκόσμιας οικονομίας. Η καλύτερη περίπτωση για τους ομολογιούχους είναι ότι τα επίπεδα χρέους θα παραμείνουν σταθερά ή θα μειωθούν, αλλά οι δανειστές θα εξακολουθούν να είναι υπεύθυνοι εάν τα σχέδια κεφαλαιουχικών δαπανών απογοητεύσουν.
Επιπλέον, δεν πληρώνονται πολλά για να πάρουν αυτό το στοίχημα. Με εξαίρεση την Oracle, ο υπονοούμενος κίνδυνος αθέτησης των υπερεπενδυτών εξακολουθεί να είναι κοντά ή και κάτω από το επίπεδο μόλις πριν από δύο χρόνια. Οι αναλυτές της UBS εκτιμούν ότι σε ένα σενάριο όπου τα έσοδα από την Τεχνητή Νοημοσύνη απογοητεύουν, η επιπλέον απόδοση που απαιτούν οι επενδυτές για να διακρατούν ομόλογα επενδυτικής βαθμίδας έναντι κρατικών τίτλων θα μπορούσε να υπερδιπλασιαστεί σε 2 ποσοστιαίες μονάδες, αφήνοντας τους κατόχους του χρέους να υποφέρουν από μεγάλες απώλειες σε χάρτινα ομόλογα.
Τα funds που παρακολουθούν τους δείκτες της αγοράς ομολόγων θα καλύψουν παρόλα αυτά το επερχόμενο κύμα. Ένας αναλυτής εκτιμά ότι η έκδοση από εταιρείες τεχνολογίας θα μπορούσε να φτάσει το ένα τέταρτο των πωλήσεων ομολόγων επενδυτικής βαθμίδας στις ΗΠΑ το 2026. Πολλοί επενδυτές πιστώσεων δεν έχουν άλλη επιλογή από το να προσδεθούν στο rollercoaster της Τεχνητής Νοημοσύνης.
