Ευρωπαϊκά ομόλογα: Σύγκλιση αποδόσεων με φθίνουσα δυναμική - Οικονομικός Ταχυδρόμος

Η εικόνα στην αγορά ευρωπαϊκών κρατικών ομολόγων τα τελευταία χρόνια χαρακτηρίζεται από μια σταδιακή σύγκλιση των spreads μεταξύ χωρών, ιδιαίτερα μεταξύ περιφέρειας και πυρήνα της Ευρωζώνης.

Η βασική κινητήρια δύναμη πίσω από αυτή τη σύγκλιση ήταν ο συνδυασμός χαμηλής μεταβλητότητας, σταθερής νομισματικής πολιτικής από την ΕΚΤ και βελτίωσης των δημοσιονομικών μεγεθών σε χώρες που στο παρελθόν θεωρούνταν πιο ριψοκίνδυνες.

Το περιβάλλον αυτό υπήρξε ιδιαίτερα ευνοϊκό για στρατηγικές carry, αφού οι αποδόσεις παρέμεναν σχετικά σταθερές και οι διακυμάνσεις περιορισμένες.

Ωστόσο, καθώς πλησιάζουμε προς το τέλος του 2025, αυτή η δυναμική δείχνει να εξασθενεί.

Η ΕΚΤ δεν δείχνει διατεθειμένη να προχωρήσει σε επιθετική χαλάρωση, ενώ η πολιτική αβεβαιότητα παραμένει παρούσα σε αρκετές χώρες.

Αυτό σημαίνει ότι η σύγκλιση δεν σταματά, αλλά γίνεται πιο αργή, πιο επιλεκτική και σαφώς πιο ευάλωτη σε εξωγενείς κραδασμούς.

Γερμανία: από άγκυρα σταθερότητας σε παράγοντα προσφοράς

Για χρόνια, τα γερμανικά ομόλογα λειτουργούσαν ως το απόλυτο σημείο αναφοράς ασφάλειας στην Ευρώπη.

Σήμερα, όμως, η εικόνα αλλάζει. Η Γερμανία βρίσκεται αντιμέτωπη με νέες γεωπολιτικές απαιτήσεις, αυξημένες αμυντικές δαπάνες και ένα τεράστιο επενδυτικό κενό σε υποδομές, που έχει συσσωρευτεί επί δεκαετίες.

Αυτό μεταφράζεται σε πολύ αυξημένες ανάγκες χρηματοδότησης και, κατ’ επέκταση, σε μεγαλύτερη προσφορά γερμανικών τίτλων στην αγορά.

Η μετάβαση αυτή έχει ήδη οδηγήσει σε αισθητή φθηνότερη αποτίμηση των Bunds σε σχέση με τα επιτόκια αναφοράς, σε επίπεδα που είχαν να εμφανιστούν από την περίοδο μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση.

Παρ’ όλα αυτά, τα γερμανικά ομόλογα διατηρούν έναν θεμελιώδη ρόλο στο παγκόσμιο σύστημα, καθώς παραμένουν από τα ελάχιστα διαθέσιμα περιουσιακά στοιχεία με κορυφαία πιστοληπτική αξιολόγηση και πολύ υψηλή ρευστότητα.

Σε ένα περιβάλλον γεωπολιτικών εντάσεων, αυτή η ιδιότητα δεν εξαφανίζεται, απλώς συνυπάρχει πλέον με μια διαρθρωτική πίεση από την πλευρά της προσφοράς.

Η αναδιάταξη εντός της Ευρωζώνης και τα όριά της

Η πιο εντυπωσιακή εξέλιξη των τελευταίων ετών ήταν η θεαματική βελτίωση των spreads χωρών όπως η Ιταλία, η Ισπανία, ακόμα και η Ελλάς.

Η ισχυρότερη οικονομική ανάπτυξη, η καλύτερη δημοσιονομική πειθαρχία και η σχετική πολιτική σταθερότητα οδήγησαν σε αναβαθμίσεις αξιολόγησης και σε ιστορικά χαμηλές διαφορές αποδόσεων έναντι της Γερμανίας.

Όμως αυτή η διαδικασία έχει όρια. Ένα μέρος της βελτίωσης στηρίχθηκε στις μεταβιβάσεις του ευρωπαϊκού ταμείου ανάκαμψης, οι οποίες σταδιακά ολοκληρώνονται μετά το 2026.

Παράλληλα, χώρες όπως η Ιταλία εξακολουθούν να έχουν πολύ υψηλό συνολικό χρέος, κάτι που περιορίζει το πόσο «πλούσια» μπορεί να αποτιμηθεί το ρίσκο τους σε σχέση με χώρες του πυρήνα.

Από την άλλη πλευρά, χώρες όπως η Γαλλία και το Βέλγιο αντιμετωπίζουν πολιτικά και δημοσιονομικά ερωτήματα που κρατούν τα spreads τους πιο διευρυμένα, όχι τόσο λόγω οικονομικών θεμελιωδών, όσο λόγω ασφάλιστρου πολιτικού κινδύνου.

Πιο ώριμη αγορά, περισσότερη επιλεκτικότητα

Το συμπέρασμα είναι ότι η αγορά ευρωπαϊκών κρατικών ομολόγων περνά σε μια πιο ώριμη φάση.

Η γενικευμένη σύγκλιση του παρελθόντος δίνει τη θέση της σε μια πιο διαφοροποιημένη και επιλεκτική προσέγγιση.

Οι επενδυτές δεν αρκούνται πλέον στη γενική βελτίωση του κλίματος, αλλά εξετάζουν πιο προσεκτικά τις επιμέρους δημοσιονομικές τροχιές, τα πολιτικά ρίσκα και τη βιωσιμότητα του χρέους κάθε χώρας.

Σε αυτό το πλαίσιο, η Ευρώπη δεν κινείται πια ως ένα ενιαίο μπλοκ, αλλά ως ένα σύνολο διαφορετικών ιστοριών ρίσκου και απόδοσης.

Η σύγκλιση συνεχίζεται, αλλά είναι πιο αργή, πιο εύθραυστη και περισσότερο εξαρτημένη από τις λεπτομέρειες.

Και ίσως αυτό είναι και το πιο υγιές χαρακτηριστικό της τρέχουσας φάσης, μια αγορά που τιμολογεί ξανά τις διαφορές, αντί να τις εξομαλύνει μηχανικά.

Τέλος, αναλύοντας τις προθέσεις των δύο μεγαλύτερων Κεντρικών Τραπεζών, προκύπτουν ενδιαφέροντα συμπεράσματα.

Εν ολίγοις, το ευρώ δεν δείχνει “πρόθυμο” να υποτιμηθεί σύντομα, τουλάχιστον έναντι του δολαρίου ΗΠΑ, κάτι που ενδέχεται να εντατικοποιήσει τις επενδυτικές ροές σε ευρωπαϊκά επενδυτικά οχήματα.