S&P Global Ratings: Αναβαθμίζει τις προοπτικές της Allwyn International σε σταθερές

Την αναβάθμιση των προοπτικών για τον όμιλο Allwyn σε σταθερές από αρνητικές ανακοίνωσε  η S&P Global Ratings και επιβεβαίωσε την μακροπρόθεσμη πιστοληπτική ικανότητα «BB» και την αξιολόγηση έκδοσης για την Allwyn και το εξασφαλισμένο χρέος της, Οοίκος επίσης απένειμε  την αξιολόγηση έκδοσης «BB» στα προτεινόμενα εξασφαλισμένα ομόλογα.

«Οι σταθερές προοπτικές αντικατοπτρίζουν τις προσδοκίες μας ότι, παρόλο που η προσαρμοσμένη μόχλευση της Allwyn θα αυξηθεί προς 5 φορές τους επόμενους 12 μήνες, η δημιουργία ταμειακών ροών του ομίλου θα βελτιωθεί χάρη στις πρόσφατες εξαγορές, έτσι ώστε η εταιρεία να αποδώσει γρήγορα κάτω από το 5x έως το 2027.» αναφέρει η ανακοίνωση.

Η ανακοίνωση της S&P Global Ratings

Η συγχώνευση με τον ΟΠΑΠ ενισχύει την ανταγωνιστική θέση της Allwyn και μειώνει τη διαρροή ταμειακών ροών προς τα μειοψηφικά συμφέροντα. Στις 16 Οκτωβρίου 2025, η Allwyn και ο ΟΠΑΠ ανακοίνωσαν τον επιχειρηματικό τους συνδυασμό, ο οποίος αποτίμησε τον συνδυασμένο όμιλο σε περίπου 16 δισεκατομμύρια ευρώ.

Μετά την ολοκλήρωση της συναλλαγής, η Allwyn, η οποία κατέχει επί του παρόντος το 54,44% του ελληνικού και εισηγμένου στο χρηματιστήριο της Αθήνας φορέα λαχειοφόρων αγορών ΟΠΑΠ, θα κατέχει έμμεση 100% ιδιοκτησία μέσω μιας νέας συνδυασμένης οντότητας, της Allwyn AG.

Η Allwyn AG θα εισαχθεί στη συνέχεια στο Χρηματιστήριο Αθηνών και οι υφιστάμενοι δημόσιοι μέτοχοι του ΟΠΑΠ θα κατέχουν ποσοστό 21,6% στην Allwyn AG (συμπεριλαμβανομένου του τρέχοντος μειοψηφικού μεριδίου της J&T Arch στην Allwyn), ενώ η KKCG θα κατέχει το 78,4%. Θεωρούμε τη συναλλαγή ωφέλιμη για την πιστοληπτική ικανότητα του ομίλου, επειδή θα ενισχύσει την ανταγωνιστική θέση της Allwyn στην αναπτυσσόμενη ελληνική αγορά τυχερών παιχνιδιών και θα της δώσει πρόσβαση στα κέρδη EBITDA και στις ελεύθερες ταμειακές ροές του ΟΠΑΠ.

Παρόλο που η Allwyn ενοποίησε πλήρως τον ΟΠΑΠ στον ελεγμένο λογαριασμό της, είχαμε δώσει πίστωση στον ΟΠΑΠ μόνο αναλογικά κατά τον υπολογισμό των προσαρμοσμένων πιστωτικών μας δεικτών. Τα διοικητικά συμβούλια αποφάσισαν να παραιτηθούν από τον όρο που συνέδεε το κλείσιμο της συναλλαγής με λιγότερο από το 5% των μετόχων του ΟΠΑΠ που ασκούν δικαιώματα εξόδου μετρητών, επομένως εκτιμούμε τώρα ότι το κλείσιμο της συναλλαγής είναι πολύ πιθανό.

H ενοποίηση των οικονομικών στοιχείων του ΟΠΑΠ

Ως εκ τούτου, ενοποιούμε πλέον πλήρως τα οικονομικά στοιχεία του ΟΠΑΠ στους προσαρμοσμένους δείκτες της Allwyn από το 2025 (pro forma). Επιπλέον, ενοποιούμε πλέον πλήρως τη λειτουργική θυγατρική της Allwyn στην Αυστρία, την CASAG, με βάση το ιστορικό του ομίλου στη διατήρηση σταθερής πολιτικής μερισμάτων και οικονομικών για την CASAG και τις συμφωνίες μετόχων μεταξύ της Allwyn και του μεγαλύτερου μη ελέγχουσας μετόχου της CASAG, της κρατικής οντότητας OBAG. Κατά συνέπεια, το περιθώριο EBITDA του ομίλου, προσαρμοσμένο από την S&P Global Ratings, αυξάνεται κατά περίπου 350 μονάδες βάσης στο 14% και η ελεύθερη λειτουργική ταμειακή ροή (FOCF) στα περίπου 300 εκατομμύρια ευρώ το 2025, λόγω της βελτιωμένης κερδοφορίας και της μειωμένης διαρροής ταμειακών ροών προς τα μειοψηφικά δικαιώματα.

Η χρηματοδότηση των δικαιωμάτων εξαγοράς με μετρητά των μετόχων της OPAP και η εξαγορά της αμερικανικής εταιρείας PrizePicks, που δραστηριοποιείται στον τομέα των καθημερινών φανταστικών αθλημάτων, θα αυξήσουν προσωρινά τον προσαρμοσμένο από την S&P Global Ratings δείκτη μόχλευσης της Allwyn σε περίπου 5x το 2026, πριν επιστρέψει σε 4,0x-4,5x το 2027.

Μετά τη γενική συνέλευση του ΟΠΑΠ στις 7 Ιανουαρίου 2026, περίπου το 14% των μετόχων έχουν δικαιώματα εξαγοράς σε μετρητά έναντι της Allwyn. Τελικά, μόνο το 6,7% των μετοχών του ΟΠΑΠ που βρίσκονται σε κυκλοφορία άσκησαν τα δικαιώματα εξαγοράς τους στις 9 Φεβρουαρίου 2026, για 456 εκατομμύρια ευρώ.

Η έκδοση ομολόγων από την Allwyn

Η Allwyn σκοπεύει να χρηματοδοτήσει το ποσό αυτό εκδίδοντας νέα εξασφαλισμένα ομόλογα ύψους 500 εκατ. ευρώ και ένα πρόσθετο TLB ύψους 100 εκατ. ευρώ. Αυτό ακολουθεί την χρηματοδοτούμενη με χρέος εξαγορά του 62,3% της PrizePicks, η οποία ολοκληρώθηκε στις 16 Ιανουαρίου 2026 για περίπου 1,5 δισ. δολάρια. Ως αποτέλεσμα, αναμένουμε ότι ο προσαρμοσμένος από την S&P Global Ratings δείκτης μόχλευσης το 2026 θα αυξηθεί σε περίπου 5x το 2026 από 3,8x το 2025 pro forma της συγχώνευσης (περίπου 4,2x αν συμπεριλάβουμε το χρέος για τη χρηματοδότηση των δικαιωμάτων εξόδου ήδη το 2025).

Ο προσαρμοσμένος υπολογισμός του χρέους μας για το 2026 περιλαμβάνει 400-450 εκατομμύρια ευρώ από κέρδη βάσει απόδοσης, αν και γνωρίζουμε ότι η PrizePicks ξεκίνησε πρόσφατα μια ρυθμιζόμενη προσφορά αγορών προβλέψεων στις ΗΠΑ και ενδέχεται να αντιμετωπίσει αυξημένο ανταγωνισμό, με υψηλότερο κόστος απόκτησης πελατών και μεγαλύτερο έλεγχο από τις ρυθμιστικές αρχές.

Οι προσαρμοσμένοι δείκτες χρέους μας περιλαμβάνουν περίπου 900 εκατομμύρια ευρώ για το δικαίωμα πώλησης που κατέχουν οι μη ελέγχοντες μέτοχοι της PrizePicks, αν και αυτό μπορεί να ασκηθεί μόνο υπό ορισμένες προϋποθέσεις, οι οποίες προστατεύουν τους δείκτες πιστοληπτικής ικανότητας και την οικονομική ευελιξία της Allwyn.

Παρά τις σημαντικές επενδύσεις για την ανάκαμψη της κερδοφορίας της εθνικής λοταρίας του Ηνωμένου Βασιλείου (UKNL) και τις υψηλότερες εταιρικές επενδύσεις για τη στήριξη στρατηγικών πρωτοβουλιών, αναμένουμε ότι τα FOCF της Allwyn θα παραμείνουν σταθερά.

Τα υψηλά λειτουργικά έξοδα λόγω της πιο επίπονης τεχνολογικής μετάβασης για την UKNL έχουν θέσει σε δοκιμασία την κερδοφορία του ομίλου, αν και γνωρίζουμε ότι οι περισσότερες ψηφιακές αναβαθμίσεις έχουν ολοκληρωθεί. Οι υψηλότεροι φόροι τυχερών παιχνιδιών επιβαρύνουν επίσης την κερδοφορία της CASAG, αν και αναμένουμε ότι ο αντίκτυπος θα μετριαστεί εν μέρει από μέτρα εξοικονόμησης κόστους. Επιπλέον, τα λειτουργικά έξοδα σε επίπεδο Allwyn International AG (holdco) θα αυξηθούν σημαντικά από το 2025, εν μέρει λόγω των λειτουργικών εξόδων που προηγουμένως επιβαρύνουν τη μητρική εταιρεία Allwyn AG (πριν από την εγκατάσταση της Allwyn International AG στην Ελβετία), καθώς και των εξόδων που σχετίζονται με τις στρατηγικές ανάπτυξης της Allwyn.

Ωστόσο, οι ελεύθερες ταμειακές ροές του ομίλου υποστηρίζονται από το επιχειρηματικό μοντέλο της OPAP με ελαφρύ ενεργητικό και τη μείωση των φόρων τυχερών παιχνιδιών στο πλαίσιο της παράτασης της άδειας που αποκτήθηκε το 2011 από την ελληνική κυβέρνηση.

Η συμφωνία με τον ΟΠΑΠ

Σύμφωνα με τη συμφωνία, ο ΟΠΑΠ καταβάλλει περίπου 5% των φόρων επί των τυχερών παιχνιδιών σε μετρητά κάθε μήνα από το 2020 έως το 2030 και θα υποχρεούται να εξοφλήσει τη διαφορά μεταξύ του οφειλόμενου ποσού, σύμφωνα με ένα φορολογικό καθεστώς 30% επί των ακαθάριστων εσόδων από τυχερά παιχνίδια (GGR), και των ποσών που καταβλήθηκαν πράγματι (συμπεριλαμβανομένου του 5% GGR, τη μελλοντική αξία 1,83 δισ. ευρώ της προπληρωμής φόρου GGR το 2011 και τους υψηλότερους φόρους εισοδήματος εταιρειών που καταβλήθηκαν λόγω του χαμηλότερου GGR).

Στο τέλος του 2025, η S&P Global Ratings εκτίμησε την αξία αυτής της πληρωμής σε περίπου 200 εκατ. ευρώ, τα οποία συμπεριλαμβάνουμε στο προσαρμοσμένο χρέος μας, καθώς θα συσσωρεύονται τα επόμενα χρόνια. Πιστεύουμε επίσης ότι το ευέλικτο επιχειρησιακό μοντέλο της PrizePicks θα συμβάλει θετικά στην κερδοφορία και τις ελεύθερες ταμειακές ροές του ομίλου, αν και το πρώτο ενδέχεται να αντιμετωπίσει ορισμένα προβλήματα κατά την είσοδό του στην αγορά προβλέψεων.

Η δέσμευση του ομίλου για μείωση της μόχλευσης

Αν και θεωρούμε ότι εξακολουθούν να υπάρχουν ορισμένοι κίνδυνοι εκτέλεσης, αναμένουμε ότι το ιστορικό της Allwyn στην ενσωμάτωση νέων εξαγορών θα μετριάσει εν μέρει αυτούς τους κινδύνους. Ως εκ τούτου, αναμένουμε ότι ο προσαρμοσμένος από την S&P Global Ratings δείκτης FOCF προς χρέος θα παραμείνει σταθερός στο 8%-9% το 2025 και το 2026, πριν βελτιωθεί στο 13%-15% το 2027.

Αξιολογούμε θετικά τη δέσμευση του ομίλου να μειώσει τη μόχλευση κάτω από 2,5x, όπως υπολογίζεται από τη διοίκηση (κάτω από 4x σε βάση προσαρμοσμένη από την S&P Global Ratings). Παρά την προθυμία της Allwyn για εξαγορές και τα αυξημένα τέλη αδειών που απαιτούνται για την ανανέωση ή την απόκτηση νέων αδειών λαχειοφόρων αγορών, αναμένουμε ότι ο όμιλος θα προχωρήσει σε σταδιακή απομόχλευση, σύμφωνα με την οικονομική πολιτική του και την ισχυρότερη δέσμευσή του στον στόχο του μετά την εισαγωγή του στο Χρηματιστήριο Αθηνών.

Κατά την περίοδο 2024-2026, η Allwyn ακολούθησε μια επιθετική στρατηγική ανόργανης ανάπτυξης, ενώ αντιμετώπισε τέλη αδειών και κεφαλαιουχικές δαπάνες (capex) ύψους περίπου 750 εκατ. ευρώ, που συνδέονταν με την πρόσφατη απονομή της ιταλικής άδειας λαχειοφόρων αγορών στη θυγατρική της LottoItalia, μια κοινοπραξία (JV) που ελέγχεται από την Brightstar Lottery PLC (BB+/Σταθερή/–) στην οποία η Allwyn κατέχει μερίδιο 32,5%. Η Allwyn κατέβαλε περίπου 270 εκατ. ευρώ από αυτά τα τέλη το 2025 και θα πρέπει να καταβάλει το υπόλοιπο έως τον Απρίλιο του 2026.

Η πολιτική μερισμάτων

Επιπλέον, η εταιρεία έχει θεσπίσει μια νέα πολιτική μερισμάτων, μόλις ολοκληρωθεί η συγχώνευση με την ΟΠΑΠ, και εκτιμούμε ότι θα καταβάλλει 800 εκατ. ευρώ-1 δισ. ευρώ σε μερίσματα ετησίως, συμπεριλαμβανομένων περίπου 200 εκατ. ευρώ σε μερίσματα προς τους μη ελέγχοντες μετόχους κάθε χρόνο.

Τέλος, η χρηματοοικονομική πολιτική του ενοποιημένου ομίλου στοχεύει σε καθαρή μόχλευση περίπου 2,5x σύμφωνα με τους προσαρμοσμένους όρους της εταιρείας (που μεταφράζεται σε 3,5x-4,0x με τις προσαρμογές της S&P Global Ratings). Αναμένουμε μια ισχυρότερη τήρηση αυτής της χρηματοοικονομικής πολιτικής μετά την εισαγωγή της εταιρείας στο χρηματιστήριο και εκτιμούμε ότι η εταιρεία θα προχωρήσει σε σταδιακή απομόχλευση από το 2027 και μετά, χάρη στην ενίσχυση των ελεύθερων ταμειακών ροών μετά τη συγχώνευση με την OPAP και την ενσωμάτωση της PrizePicks.

Η εισαγωγή στο χρηματιστήριο θα της επιτρέψει να διαφοροποιήσει τις πηγές χρηματοδότησης κατά την πραγματοποίηση εξαγορών, αξιοποιώντας ενδεχομένως τις αγορές μετοχών και μη βασιζόμενη αποκλειστικά στις εσωτερικές ταμειακές ροές ή την έκδοση ομολόγων.

Σταθερή προοπτική

Η σταθερή προοπτική αντικατοπτρίζει τις προσδοκίες μας ότι, παρά την αρνητική πίεση στους δείκτες πιστοληπτικής ικανότητας που προκύπτει από το χρέος που απαιτήθηκε για την εξαγορά της PrizePicks, η συγχώνευση με την OPAP θα ενισχύσει την ποιότητα των κερδών της Allwyn και θα διατηρήσει την κερδοφορία της. Ως εκ τούτου, αναμένουμε ότι ο δείκτης χρέους προς EBITDA, όπως προσαρμόστηκε από την S&P Global Ratings, θα μειωθεί κάτω από 5x τους επόμενους 12-18 μήνες και ότι ο δείκτης FOCF προς χρέος θα σταθεροποιηθεί στο 8%-10% έως το τέλος του 2026.

Μια προσωρινή επιδείνωση των πιστωτικών δεικτών λόγω μεγάλων προκαταβολικών πληρωμών για την ανανέωση σημαντικών αδειών λαχειοφόρων αγορών ή την εξασφάλιση νέων συμβολαίων ενδέχεται να μην οδηγήσει σε υποβάθμιση της αξιολόγησης, εάν θεωρήσουμε ότι η άδεια θα διατηρήσει ή θα ενισχύσει την ανταγωνιστική θέση της εταιρείας, εξασφαλίζοντας επαρκή κερδοφορία και ελεύθερες ταμειακές ροές.

Θα μπορούσαμε να υποβαθμίσουμε την αξιολόγηση της Allwyn κατά τους επόμενους 12-18 μήνες εάν:

1. Ο προσαρμοσμένος δείκτης χρέους προς EBITDA παραμείνει πάνω από 5x.
2. Ο προσαρμοσμένος δείκτης FOCF προς χρέος επιδεινωθεί κάτω από 5% για παρατεταμένο χρονικό διάστημα.

Αυτό θα μπορούσε να συμβεί λόγω χαμηλότερων από το αναμενόμενο λειτουργικών επιδόσεων, για παράδειγμα λόγω μεγαλύτερης επίδρασης από αλλαγές στα ρυθμιστικά καθεστώτα, αποτυχίας αναστροφής της κερδοφορίας της UKNL ή υψηλότερων από το αναμενόμενο κόστους ενοποίησης από τις πρόσφατες εξαγορές της Allwyn.

Πρόσθετη πίεση θα μπορούσε να προκύψει εάν ο όμιλος επιδιώξει σημαντικές εξαγορές χρηματοδοτούμενες με δανεισμό ή εάν μια πιο γενναιόδωρη πολιτική διανομής μερισμάτων στους μετόχους δεν αντισταθμιστεί από αντίστοιχη βελτίωση των ελεύθερων ταμειακών ροών.

Θα μπορούσαμε να αυξήσουμε την αξιολόγηση της Allwyn εάν η εταιρεία υπερβεί το βασικό μας σενάριο, έτσι ώστε ο δείκτης χρέους προς EBITDA, όπως προσαρμόστηκε από την S&P Global Ratings, να βελτιωθεί σε κάτω από 4x και ο δείκτης FOCF προς χρέος να παραμείνει πάνω από 10% για ένα παρατεταμένο χρονικό διάστημα.

Αυτό θα συμβεί εάν η Allwyn επιδείξει μια σαφή πορεία προς την απομόχλευση, σύμφωνα με τη δηλωμένη χρηματοοικονομική πολιτική της, καθώς ενσωματώνει ομαλά τις πρόσφατες εξαγορές της, διατηρώντας παράλληλα τις σε μεγάλο βαθμό προβλέψιμες ταμειακές ροές από τον τομέα των λαχειοφόρων αγορών, επιτρέποντας στον όμιλο να χρηματοδοτήσει άνετα τις διανομές στους μετόχους, συμπεριλαμβανομένης της διανομής στους μετόχους μειοψηφίας.