Η προειδοποίηση ήλθε σε ανύποπτο χρόνο. Πέρυσι το καλοκαίρι o επικεφαλής της Τράπεζας Διεθνών Διακανονισμών, Pablo Hernández de Cos, υπογράμμισε ότι ο συνδυασμός υψηλού χρέους και αυξανόμενου ρόλου των μη τραπεζικών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων (NBFIs), όπως τα hedge funds, στις αγορές ομολόγων θέτει νέους κινδύνους για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα.
Η γαλλική αγορά χρέους αισθάνθηκε έντονα την παρουσία τους καθώς κλιμακώνονται οι αποδόσεις με τους επενδυτές να αποδίδουν την κλίμακα και την ταχύτητα των κινήσεων στην εκκαθάριση θέσεων από τα hedge funds.
«Αργό χρήμα» vs «Γρήγορο χρήμα»
Και φυσικά δεν θα μπορούσε να είναι αλώβητη η μεγαλύτερη αγορά ομόλογων, τα Treasuries, που έχει επταπλασιαστεί τα τελευταία 20 χρόνια στα 32 τρισ. δολάρια, καθώς ο «Θείος Σαμ» δανείζεται ανεξέλεγκτα.
Το «αργό χρήμα» διαδραματίζει πλέον μικρότερο ρόλο στην αμερικανική αγορά χρέους. Ο όρος «αργό χρήμα» αναφέρεται σε ξένες κυβερνήσεις, κεντρικές τράπεζες και συνταξιοδοτικά ταμεία, που διατηρούν τα ομόλογα για μακροπρόθεσμο ορίζοντα, χωρίς να επηρεάζονται τόσο από τις μεταβολές στις τιμές.
Η επενδυτική βάση έχει γίνει πιο απαιτητική
Αυτό όμως έχει αλλάξει. Οι ιδιώτες διευρύνουν τη συμμετοχή τους και σήμερα κατέχουν το 70% του αμερικανικού χρέους, σύμφωνα με το Bloomberg. Σχεδόν το ένα δέκατο της αγοράς κρατικών ομολόγων ανήκει σε hedge funds, τα οποία έχουν και άλλα περιουσιακά στοιχεία από τα οποία μπορούν να επιλέξουν και των οποίων η χρήση μόχλευσης για την εκμετάλλευση των διαταραχών της αγοράς έχει τραβήξει την προσοχή των ρυθμιστικών αρχών που ανησυχούν για τους κινδύνους που ενέχουν για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα. Αυτοί οι επενδυτές, το «γρήγορο χρήμα», πουλάει αν δεν πάρει την απόδοση που επιθυμεί.
Η παρουσία τους ανησυχεί και το υπουργείο Οικονομικών και την Federal Reserve καθώς το «γρήγορο χρήμα» έχει αποκτήσει περισσότερη δύναμη και αυτό σημαίνει ότι αν τρομάξει από τη νομισματική πολιτική, την πορεία της οικονομίας, την αύξηση του ελλείμματος θα κλείσουν τις θέσεις τους συμβάλλοντας στην εκτίναξη του κόστους δανεισμού.
Για τον Anshul Pradhan, επικεφαλής της στρατηγικής επιτοκίων των ΗΠΑ στην Barclays Plc, πρόκειται για μια συμπεριφορά που αποκαλύπτει το πραγματικό κόστος του χρήματος για τις ΗΠΑ.
«Η επενδυτική βάση έχει γίνει πιο απαιτητική», ανέφερε. «Μια αγορά με μεγάλους αγοραστές που δεν επηρεάζονται από τις τιμές μπορεί να απορροφήσει την προσφορά με σχετικά μικρές προσαρμογές. Μια αγορά που βασίζεται στο ιδιωτικό κεφάλαιο ενδέχεται να απαιτεί μεγαλύτερες παραχωρήσεις».
Στο πλαίσιο του φετινού sell off των ομολόγων, η μεταβολή αυτή αποκτά ακόμη μεγαλύτερη σημασία. Αν και οφείλεται σε μεγάλο βαθμό σε παράγοντες, όπως η άνοδος των τιμών του πετρελαίου καθώς και οι βελτιωμένες προοπτικές οικονομικής ανάπτυξης, η ανατιμολόγηση έχει αναζωπυρώσει τις ανησυχίες σχετικά με τη δημοσιονομική πολιτική της αμερικανικής κυβέρνησης. Επίσης, αυξάνει το κόστος δανεισμού για εταιρείες και ιδιώτες.
Οι κεντρικές τράπεζες
Σε αντίθεση με τις ξένες κεντρικές τράπεζες, οι οποίες συνήθως αγοράζουν κρατικά ομόλογα για να διαχειριστούν τα εθνικά αποθέματα και τις συναλλαγματικές ισοτιμίες, οι ιδιώτες επενδυτές έχουν μεγαλύτερη δυνατότητα να ξεφορτωθούν τα κρατικά ομόλογα υπέρ των εταιρικών ομολόγων ή των μετοχών. Η Fed, εν τω μεταξύ, δεν αγοράζει πλέον ομόλογα όπως έκανε στο πλαίσιο του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης.
«Ως επενδυτές, οι κεντρικοί τραπεζίτες είναι λιγότερο ευμετάβλητοι, εν μέρει επειδή υπόκεινται σε περισσότερους περιορισμούς ως προς το τι μπορούν να αγοράσουν» τονίζει ο Πολ Ντόνοβαν, επικεφαλής οικονομολόγος της UBS Global Wealth Management. «Ο ασταθής, λιγότερο δεσμευμένος ιδιωτικός τομέας έχει αυξήσει την επιρροή του στην αγορά ομολόγων».
Σύμφωνα με το Bloomberg Economics η μείωση των χαρτοφυλακίων ομολόγων του Δημοσίου που κατείχαν η Fed και ξένες κεντρικές τράπεζες οδήγησε, σε κάποιο σημείο, σε αύξηση της πριμοδότησης διάρκειας κατά περίπου 105 μονάδες βάσης, δηλαδή της επιπλέον απόδοσης που απαιτούν οι επενδυτές ως αντάλλαγμα για τον κίνδυνο που αναλαμβάνουν κατέχοντας 10ετή αμερικανικά ομόλογα, αντί να ανανεώνουν απλώς τίτλους βραχυπρόθεσμης διάρκειας για το ίδιο χρονικό διάστημα.
Τα συνταξιοδοτικά ταμεία
Μια άλλη βασική πηγή ζήτησης για ομόλογα μακράς διάρκειας ενδέχεται να εξασθενεί, τώρα που οι διαχειριστές των εταιρικών συνταξιοδοτικών ταμείων διαθέτουν περισσότερα από τα απαραίτητα κεφάλαια για να πληρώσουν τους συνταξιούχους τους και συχνά δεν δέχονται νέα μέλη.
Σύμφωνα με τον δείκτη Milliman 100 Pension Funding Index, τα εταιρικά συνταξιοδοτικά ταμεία διέθεταν συνολικά περίπου το 114% της απαιτούμενης χρηματοδότησης τον Σεπτέμβριο. Τον Ιούλιο του 2020, η χρηματοδότηση αυτών των λογαριασμών ήταν μόλις 82%. Καθώς σημείωναν κέρδη στη χρηματιστηριακή αγορά, είχαν κίνητρο να περιορίσουν τους κινδύνους τους στρέφοντας τις επενδύσεις τους σε ομόλογα, των οποίων τα προβλεπόμενα έσοδα μπορούν να αντιστοιχιστούν στενά στις μελλοντικές υποχρεώσεις τους έναντι των συνταξιούχων.
Ο Τζέισον Γουίλιαμς, αναλυτής επιτοκίων στην Citigroup Inc., εκτιμά ότι η μειούμενη ζήτηση από τα συνταξιοδοτικά ταμεία ενδέχεται να ωθήσει το Υπουργείο Οικονομικών να μειώσει τις πωλήσεις μακροπρόθεσμων ομολόγων υπέρ της μεγαλύτερης έκδοσης βραχυπρόθεσμων ομολόγων.
Οι ερευνητές της Fed επισήμαναν την αύξηση των τοποθετήσεων των hedge funds σε αμερικανικά ομόλογα, καθώς τα κεφάλαια αυτά τετραπλασίασαν τη θέση τους μεταξύ 2012 και 2025, ώστε να αποτελούν σχεδόν το ένα πέμπτο των περιουσιακών τους στοιχείων. Η απορρόφηση του αμερικανικού δημόσιου χρέους από τα hedge funds ξεπέρασε αυτή των άλλων Αμερικανών πιστωτών, με αποτέλεσμα τα κεφάλαια αυτά να κατέχουν περίπου το 8,5% — ή περίπου 2,7 τρισεκατομμύρια δολάρια — των εκκρεμών ομολόγων του Δημοσίου στα τέλη του περασμένου έτους.
Πρόκειται για ένα αξιοσημείωτο ποσό, δεδομένης της ικανότητας των hedge funds να ενεργούν γρήγορα, να αξιοποιούν τη μόχλευση στις συναλλαγές τους και της ευελιξίας τους στην πώληση κρατικών ομολόγων.
Ένα μέρος των συναλλαγών των hedge funds εκμεταλλεύεται τη σχετική αξία που προκύπτει από τις διαφορές μεταξύ συγκρίσιμων επιτοκίων στην αγορά.
Οι συναλλαγές βάσης (basis trades) αποτελούν ένα στοίχημα αντισταθμιστικής κερδοσκοπίας (arbitrage), στο οποίο τα hedge funds τοποθετούνται με long θέσεις (αγορά) σε κρατικά ομόλογα (Treasurys) της spot αγοράς, ενώ ταυτόχρονα ανοίγουν short θέσεις (πώληση) στα αντίστοιχα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης (futures), με στόχο να κερδοσκοπήσουν από τη διαφορά τιμής μεταξύ τους. Παρόλο που η διαφορά τιμής μεταξύ των δύο είναι σχετικά μικρή, τα hedge funds χρησιμοποιούν συχνά μεγάλα ποσά μόχλευσης (leverage) για να διογκώσουν περαιτέρω τις αποδόσεις τους.
Τα μακροοικονομικά hedge funds πραγματοποιούν επίσης στοιχήματα σχετικά με την κατεύθυνση των αποδόσεων.
«Οι αγοραστές με μόχλευση ενισχύουν τη ζήτηση και εμποδίζουν τις αποδόσεις να ανέβουν υπερβολικά» εξηγεί ο Στίβεν Μπλιτζ, διευθύνων σύμβουλος της TS Lombard, αναφερόμενος στη δραστηριότητά τους στα περιθώρια ανταλλαγής (swap spreads) και στις συναλλαγές βάσης (basis trade). Ωστόσο, «οποιαδήποτε απότομη άνοδος στα επιτόκια repos θα οδηγήσει στην εκκαθάριση αυτών των θέσεων, δημιουργώντας μια πλημμύρα αμερικανικών κρατικών ομολόγων».
Για να καταδείξουν την πιθανή απειλή που ενέχουν τα χαρτοφυλάκια των hedge funds, οι συμμετέχοντες στην αγορά, οι ρυθμιστικές αρχές και η Fed έχουν αναφερθεί στον Μάρτιο του 2020, όταν οι επενδυτές προσπάθησαν να πουλήσουν ομόλογα για να ρευστοποιήσουν τα χρήματά τους πριν από την επιβολή των περιοριστικών μέτρων λόγω της πανδημίας.
Η μαζική πώληση έθεσε σε δοκιμασία τις θέσεις των hedge funds στις συναλλαγές βάσης, γεγονός που επιδείνωσε τις διακυμάνσεις της αγοράς. Ωστόσο, ο όγκος αυτών των συναλλαγών έχει συρρικνωθεί τους τελευταίους μήνες, κάτι που υποδηλώνει ότι η στρατηγική με μόχλευση δεν αποτελεί λόγο ανησυχίας.
Ωστόσο, η συναλλαγή αυτή υπογραμμίζει τη διαφορά μεταξύ των στρατηγικών των κερδοσκόπων και εκείνων των μεγάλων κεντρικών τραπεζών, όπως η Fed — ειδικά καθώς οι επενδυτές που επηρεάζονται εύκολα από τις διακυμάνσεις των τιμών αποτελούν ένα ολοένα και μεγαλύτερο τμήμα της αγοράς.
«Οι παγκόσμιες αγορές ομολόγων προσαρμόζονται σε ένα λιγότερο επιεικής επενδυτικό κοινό», έγραψε μια ομάδα της TS Lombard με επικεφαλής τον Αλέξανδρο Ξενοφώντο. «Οι κυβερνήσεις θα συνεχίσουν να χρηματοδοτούνται, αλλά όλο και περισσότερο σε τιμές που καθορίζονται από επενδυτές με μεγαλύτερη διακριτική ευχέρεια».
