Η Fed αντιμετωπίζει δίλημμα ως προς την καμπύλη αποδόσεων

Reuters Breakingviews

Η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Federal Reserve) ενδέχεται σύντομα να ξεσκονίσει ένα εργαλείο που δεν έχει χρησιμοποιήσει εδώ και περισσότερα από 70 χρόνια: τον έλεγχο της καμπύλης αποδόσεων ή YCC. Εάν ο Πρόεδρος Ντόναλντ Τραμπ και η κυβέρνησή του καταρρίψουν την ανεξαρτησία της κεντρικής τράπεζας, οι αγορές θα αυξήσουν τις αποδόσεις των μακροπρόθεσμων ομολόγων του αμερικανικού δημοσίου, ωθώντας την κυβέρνηση να λάβει δραστικά μέτρα για να περιορίσει τον αντίκτυπο στο κόστος δανεισμού της. Στην πράξη, αυτό θα σήμαινε ότι η Fed θα δεσμευτεί για αγορές μεγάλης κλίμακας ομολόγων του αμερικανικού δημοσίου για να περιορίσει ή να διαχειριστεί τα μακροπρόθεσμα επιτόκια.

Ακούγεται ριζοσπαστικό, αλλά δεν είναι χωρίς προηγούμενο. Οι κεντρικές τράπεζες της Ιαπωνίας και της Αυστραλίας πειραματίστηκαν με το YCC την τελευταία δεκαετία για να αποφύγουν τον αποπληθωρισμό. Κατά τη διάρκεια του σοκ της Covid το 2020, η Fed στάθμισε για λίγο το YCC, αλλά τελικά το απέρριψε ως ακατάλληλο για τις αγορές των ΗΠΑ. Οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι είχαν αρκετή αξιοπιστία για να πιέσουν τα μακροπρόθεσμα επιτόκια χαμηλότερα μέσω καθοδήγησης για τις μελλοντικές εξελίξεις, χωρίς να δεσμευτούν με ένα επίσημο ανώτατο όριο.

Αυτές οι ενέργειες εξετάστηκαν από ανεξάρτητες κεντρικές τράπεζες, οι οποίες είχαν φτάσει στα όρια της συμβατικής νομισματικής πολιτικής. Η σημερινή Fed δεν αντιμετωπίζει τέτοιο περιορισμό. Η επιστροφή στην YCC θα σηματοδοτούσε επομένως την επιστροφή στον ρόλο της κατά τη διάρκεια και μετά τον Δεύτερο Παγκόσμιο Πόλεμο, όταν υπαγόταν στο υπουργείο Οικονομικών και ήταν υποχρεωμένη να περιορίζει τις αποδόσεις για τη χρηματοδότηση τεράστιων κυβερνητικών ελλειμμάτων.

Η κυβέρνηση Τραμπ φαίνεται να ανησυχεί πολύ λιγότερο για το πρόσφατο προηγούμενο. Από την ανάληψη των καθηκόντων του, τόσο ο πρόεδρος όσο και ο υπουργός Οικονομικών Σκοτ ​​Μπέσεντ έχουν ασκήσει ανοιχτά πιέσεις στην Ομοσπονδιακή Επιτροπή Ανοικτής Αγοράς (FOMC) να μειώσει τα επιτόκια, παρά τον πεισματικό πληθωρισμό. Ο Τραμπ επιδιώκει να απομακρύνει την κυβερνήτη της Fed, Λίζα Κουκ, και να διασφαλίσει την πλειονότητα των πιστών οπαδών της στο διοικητικό συμβούλιο της κεντρικής τράπεζας. «Θα έχουμε πλειοψηφία πολύ σύντομα, οπότε αυτό θα είναι υπέροχο», σχολίασε πρόσφατα – αν και ένας ομοσπονδιακός δικαστής μπλόκαρε προσωρινά την απομάκρυνση της Κουκ την Τρίτη.

Η ανεξαρτησία της Fed βρίσκεται επομένως ήδη σε μηχανισμούς υποστήριξης ζωής. Οι επενδυτές θα αναγνωρίσουν σταδιακά ότι η νομισματική πολιτική καθοδηγείται από την Pennsylvania Avenue. Και ενώ η FOMC ελέγχει τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια, οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις, οι οποίες καθορίζονται κυρίως από τους επενδυτές, είναι πιθανό να αυξηθούν.

Για να είμαστε δίκαιοι, η πολιτικοποίηση της Fed έχει διαμορφωθεί εδώ και δεκαετίες. Από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2008, η κεντρική τράπεζα έχει επανειλημμένα παρέμβει για να ικανοποιήσει την ανάγκη του υπουργείου Οικονομικών να διαχειρίζεται τα μακροπρόθεσμα επιτόκια. Για 55 χρόνια πριν, ο ισολογισμός της Fed αυξανόταν με χαμηλούς ρυθμούς, παραμένοντας κάτω από 1 τρισεκατομμύριο δολάρια από το 2008. Το 2009, η Fed πρόσθεσε ένα ακόμη τρισεκατομμύριο δολάρια σε ομόλογα μέσω ποσοτικής χαλάρωσης. Ο ισολογισμός συνέχισε να επεκτείνεται τα επόμενα χρόνια και κατά τη διάρκεια της κρίσης Covid η Fed προχώρησε ακόμη περισσότερο — αγοράζοντας ένα εκπληκτικό ποσό 4 τρισεκατομμυρίων δολαρίων σε κρατικά ομόλογα και τίτλους που καλύπτονται από στεγαστικά δάνεια και φουσκώνοντας τον ισολογισμό της σε σχεδόν 9 τρισεκατομμύρια δολάρια έως το 2022.

Αυτό που ξεκίνησε ως έκτακτη αντίδραση έχει πλέον θέσει την Fed σε κίνδυνο να ενεργεί ως μόνιμος χρηματοδότης των κυβερνητικών δαπανών. Η ανησυχία ότι η κυβέρνηση Τραμπ θα αποσυναρμολογήσει πλήρως την ανεξαρτησία της Fed έχει οδηγήσει τις αγορές να ρίξουν μια προειδοποιητική βολή. Τα μακροπρόθεσμα ομόλογα έχουν υποαποδώσει σε σχέση με τα ομόλογα βραχυπρόθεσμης διάρκειας, αντανακλώντας ανησυχίες για τον πληθωρισμό, την ανάπτυξη και τους δημοσιονομικούς κινδύνους. Η διαφορά μεταξύ της απόδοσης των 30ετών και των 2ετών ομολόγων διευρύνθηκε κατά 17 μονάδες βάσης την εβδομάδα αφότου ο Τραμπ δήλωσε ότι «απολύει» την Κουκ αυτόν τον μήνα. Το χάσμα έχει αυξηθεί κατά 62 μονάδες βάσης μέχρι στιγμής φέτος, αν και ήταν πολύ μεγαλύτερο στο παρελθόν, όταν η Fed βρισκόταν σε κατάσταση αντιμετώπισης κρίσεων.

Η αύξηση των μακροπρόθεσμων αποδόσεων σημαίνει υψηλότερο κόστος εξυπηρέτησης του χρέους για την κυβέρνηση και τιμωρητικά επιτόκια στεγαστικών δανείων για τα νοικοκυριά. Αυτή η κυβέρνηση είναι απίθανο να αποδεχτεί οποιοδήποτε από τα δύο αποτελέσματα. Αυτό θέτει τις βάσεις για να δοθεί εντολή σε μια συμμορφούμενη Fed να περιορίσει τα μακροπρόθεσμα επιτόκια αγοράζοντας ομόλογα απευθείας. Πείτε το όπως θέλετε, αλλά το αποτέλεσμα θα είναι YCC.

Ορισμένοι οικονομολόγοι και υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής έχουν ζητήσει πιο σαφή συντονισμό μεταξύ των δημοσιονομικών και νομισματικών αρχών. Ο Kevin Warsh, πρώην διοικητής της Fed και ένας από τους επικρατέστερους για να αντικαταστήσει τον νυν πρόεδρο Jerome Powell, υποστήριξε ότι η Συμφωνία του 1951 που αποκαθιστά την ανεξαρτησία της Fed είναι ώριμη για μια «στρατηγική επανεκκίνηση». Μιλώντας στην Ομάδα των Τριάντα (G30) στο Διεθνές Νομισματικό Ταμείο τον Απρίλιο – μια διάλεξη που πολλοί θεώρησαν ως οντισιόν του για τον ρόλο – πρότεινε ένα πλαίσιο όπου το υπουργείο Οικονομικών θα χαρτογραφούσε την έκδοση χρέους του, ενώ η Fed θα διευκρίνιζε τα σχέδια του ισολογισμού της – διατηρώντας την «επιχειρησιακή» ανεξαρτησία, ενώ παράλληλα θα συντονιζόταν στενότερα με τη δημοσιονομική πολιτική.

Στο σημερινό υπερπολιτικοποιημένο περιβάλλον, αυτή η διάκριση καταρρέει. Μια Fed που κυριαρχείται από τις προτεραιότητες του υπουργείου Οικονομικών αναπόφευκτα θα διολισθήσει σε YCC (Yinterest Counterfeit – Κίνηση Ανταγωνισμού) καθώς προσπαθεί να καταστείλει τα μακροπρόθεσμα επιτόκια.

Ακόμα κι αν η Fed τα κατάφερνε, μια τέτοια μετατόπιση θα είχε δυσάρεστες παρενέργειες. Το YCC θα μπορούσε να διευκολύνει μεγαλύτερες μειώσεις φόρων ή κρατικών δαπανών, τροφοδοτώντας τον πληθωρισμό και υπονομεύοντας την βασική αποστολή της κεντρικής τράπεζας, η οποία είναι η διατήρηση της σταθερότητας των τιμών. Θα διεύρυνε για άλλη μια φορά τον ισολογισμό της Fed, ο οποίος έχει συρρικνωθεί σε λιγότερο από 7 τρισεκατομμύρια δολάρια τα τελευταία χρόνια. Απροσδόκητες ή κακώς προγραμματισμένες κινήσεις θα μπορούσαν επίσης να μειώσουν τις αποδόσεις, καθιστώντας πιο δύσκολο για τις αγορές ομολόγων σε όλο τον κόσμο να χρησιμοποιήσουν τα ομόλογα του Δημοσίου ως σημείο αναφοράς τιμών.

Καθώς η αναταραχή στην αγορά αυξάνει το κόστος δανεισμού της ομοσπονδιακής κυβέρνησης, η πίεση για την εφαρμογή του YCC θα αυξηθεί. Οι μόνοι ωφελημένοι θα είναι οι traders που προβλέπουν την αλλαγή και αναμένεται να επωφεληθούν από τις ενδεχόμενες αγορές μεγάλης κλίμακας μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων από την Fed.

Ο Michael Pedroni είναι ιδρυτής και διευθύνων σύμβουλος της Highland Global Advisors, μιας εταιρείας παροχής συμβουλών για θέματα πολιτικής, κανονιστικών ρυθμίσεων και πολιτικού κινδύνου για εταιρείες χρηματοοικονομικών υπηρεσιών και τεχνολογίας.