Τις τελευταίες ημέρες οι αποδόσεις των κρατικών τίτλων σε ΗΠΑ και Ευρώπη κινήθηκαν σε πολυετή υψηλά, καθώς οι επενδυτές επανατιμολογούν ταυτόχρονα τον πληθωρισμό, την πορεία των επιτοκίων και, κυρίως, το τίμημα που απαιτούν για να χρηματοδοτούν ολοένα μεγαλύτερα δημοσιονομικά ελλείμματα.
Η απόδοση του αμερικανικού 10ετούς έχει προσεγγίσει το 4,8%, ενώ το γερμανικό 10ετές κινείται γύρω στο 3,36%, έχοντας προηγουμένως φθάσει σε επίπεδα 2011.
Το αμερικανικό 30ετές έχει κινηθεί πάνω από το 5,25%, κοντά στα υψηλότερα επίπεδα από το 2007, ενώ στη Γερμανία και τη Γαλλία οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις έχουν επίσης αναρριχηθεί σε υψηλά δεκαετίας.
Για να γίνει αντιληπτή η σημασία της κίνησης, πρέπει να θυμόμαστε ότι η άνοδος της απόδοσης σημαίνει πτώση της τιμής του ομολόγου. Ένας επενδυτής που αγόρασε μακροπρόθεσμο τίτλο όταν το 10ετές απέδιδε 4%, καταγράφει λογιστικές απώλειες όταν η αγορά απαιτεί πλέον 4,8%.
Δύο διαφορετικοί φόβοι κινούν σήμερα τα ομόλογα. Ο πρώτος είναι άμεσος και αφορά τον πληθωρισμό και τις κεντρικές τράπεζες. Η νέα κλιμάκωση στη Μέση Ανατολή έχει οδηγήσει το Brent πάνω από τα 90 δολάρια, επαναφέροντας τον ενεργειακό πληθωρισμό ακριβώς τη στιγμή που Fed και ΕΚΤ προσπαθούσαν να διαπιστώσουν αν οι πιέσεις στις τιμές έχουν περιοριστεί επαρκώς.
Ο δεύτερος φόβος είναι περισσότερο διαρθρωτικός. Οι επενδυτές βλέπουν τεράστια προσφορά νέου χρέους να έρχεται τα επόμενα χρόνια. Το αμερικανικό δημόσιο χρέος έχει ξεπεράσει τα 40 τρισ. δολάρια, ενώ παράλληλα κυβερνήσεις στην Ευρώπη αυξάνουν δαπάνες για άμυνα, ενέργεια και υποδομές. Στη Γερμανία, για παράδειγμα, το νέο ταμείο υποδομών των 500 δισ. ευρώ και οι εξαιρέσεις για αμυντικές δαπάνες σημαίνουν αισθητά μεγαλύτερες χρηματοδοτικές ανάγκες.
Η αγορά επομένως ζητά μεγαλύτερο term premium, δηλαδή μεγαλύτερη πρόσθετη απόδοση για να δεσμεύσει κεφάλαιο για 10, 20 ή 30 χρόνια. Αυτό εξηγεί γιατί οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις μπορούν να παραμένουν υψηλές ακόμη και αν κάποια στιγμή οι κεντρικές τράπεζες σταματήσουν να αυξάνουν τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια.
Στις ΗΠΑ το βασικό επιτόκιο βρίσκεται σήμερα στο 3,50%-3,75%. Στην τελευταία συνεδρίαση η Fed το διατήρησε αμετάβλητο, ωστόσο τρία μέλη ψήφισαν ήδη υπέρ αύξησης κατά 25 μονάδες βάσης. Η επίσημη θέση της παραμένει ότι η οικονομία αναπτύσσεται με σταθερό ρυθμό, η αγορά εργασίας είναι ανθεκτική, αλλά ο πληθωρισμός εξακολουθεί να βρίσκεται πάνω από τον στόχο του 2%.
Η ομιλία του Kevin Warsh στο Jackson Hole έκανε την αγορά ακόμη πιο επιφυλακτική. Ο νέος πρόεδρος της Fed υπογράμμισε ότι πρέπει να υπάρχει σαφής βεβαιότητα πως ο υποκείμενος πληθωρισμός κατευθύνεται προς το 2% «με επαρκή ταχύτητα». Σε διαφορετική περίπτωση, η Fed «έχει δουλειά να κάνει». Μετά την ομιλία, η πιθανότητα αύξησης τον Σεπτέμβριο σχεδόν διπλασιάστηκε και σήμερα η αγορά αποδίδει περίπου 60% πιθανότητα σε αύξηση στην επόμενη συνεδρίαση.
Εδώ βρίσκεται το μεγάλο τεστ των επόμενων ημερών. Ένα ισχυρό report απασχόλησης και κυρίως ένας υψηλός πληθωρισμός Αυγούστου θα ενίσχυαν το σενάριο νέας αύξησης και θα μπορούσαν να στείλουν το 10ετές προς το ψυχολογικό 5%. Αντίθετα, εμφανής επιβράδυνση στην απασχόληση και στις τιμές θα μπορούσε να προκαλέσει σημαντικό ράλι στα ομόλογα.
Η κατάσταση στην Ευρώπη είναι ίσως πιο περίπλοκη, επειδή το ενεργειακό σοκ πλήττει περισσότερο μια οικονομία που εξαρτάται από εισαγωγές ενέργειας.
Η ΕΚΤ αύξησε τον Ιούνιο το επιτόκιο καταθέσεων στο 2,25% και τον Ιούλιο επέλεξε να περιμένει. Στα πρακτικά της συνεδρίασης, όμως, έγινε σαφές ότι η παύση δεν θεωρήθηκε το τέλος του κύκλου. Τα μέλη εκτιμούσαν ότι πιθανότατα θα απαιτηθεί νέα αύξηση εάν δεν υπάρξει ουσιαστική βελτίωση στις προοπτικές του πληθωρισμού.
Σήμερα η αγορά θεωρεί σχεδόν βέβαιη μια αύξηση κατά 25 μονάδες βάσης στο 2,50% την επόμενη εβδομάδα (10/9), ενώ τιμολογεί περαιτέρω σύσφιξη στη συνέχεια. Η άνοδος των ενεργειακών τιμών έχει αλλάξει αισθητά την εξίσωση, ενώ στελέχη της ΕΚΤ, όπως ο Olli Rehn, προειδοποιούν ότι μια παρατεταμένη σύγκρουση στη Μέση Ανατολή θα μπορούσε να διατηρήσει τον πληθωρισμό υψηλό για μεγαλύτερο διάστημα.
Ταυτόχρονα, η ΕΚΤ δεν στηρίζει πλέον ενεργά τις αγορές μέσω μαζικών αγορών τίτλων. Τα χαρτοφυλάκια APP και PEPP μειώνονται καθώς δεν επανεπενδύονται οι λήξεις, κάτι που αφαιρεί έναν μεγάλο αγοραστή από την αγορά κρατικών ομολόγων.
Παραδόξως, υπάρχει ακόμα αυξημένο επενδυτικό ενδιαφέρον. Οι υψηλότερες αποδόσεις προκαλούν ζημιές στους ήδη κατόχους μακροπρόθεσμων τίτλων, αλλά δημιουργούν ολοένα ελκυστικότερα σημεία εισόδου για νέα κεφάλαια. Στις ΗΠΑ, τα ομολογιακά ETF προσέλκυσαν περίπου 55 δισ. δολάρια μόνο τον Αύγουστο, με τις εισροές από την αρχή του έτους να φθάνουν τα 407 δισ. Η προτίμηση, όμως, στρέφεται κυρίως σε βραχυπρόθεσμα ομόλογα και τίτλους προστατευμένους από τον πληθωρισμό, όχι σε επιθετικές τοποθετήσεις μεγάλης διάρκειας.
Η λογική είναι απλή. Όταν μπορεί κάποιος να εξασφαλίσει υψηλή απόδοση σε τίτλο δύο ή πέντε ετών, η πρόσθετη απόδοση που προσφέρει το 20ετές ή το 30ετές δεν είναι απαραίτητα αρκετή για να δικαιολογήσει τον πολύ μεγαλύτερο κίνδυνο διάρκειας.
Αυτό δεν σημαίνει ότι τα μακροπρόθεσμα ομόλογα δεν έχουν αξία. Αν η επόμενη μεγάλη οικονομική κίνηση είναι έντονη επιβράδυνση ή ύφεση και οι κεντρικές τράπεζες αναγκαστούν να μειώσουν επιτόκια, ένας 30ετής τίτλος με απόδοση άνω του 5% μπορεί να προσφέρει πολύ σημαντικό κεφαλαιακό κέρδος, πέρα από το κουπόνι. Το πρόβλημα είναι ο χρονισμός. Αν η απόδοση κινηθεί πρώτα από το 5,3% στο 5,7%, οι απώλειες μπορούν να είναι σημαντικές πριν εμφανιστεί το όφελος.
Ένα ακόμη νέο στοιχείο είναι η τεράστια χρηματοδότηση της τεχνητής νοημοσύνης. Amazon, Alphabet, Microsoft και άλλοι αμερικανικοί τεχνολογικοί όμιλοι έχουν στραφεί ακόμη και στην αγορά ομολόγων σε ευρώ για τη χρηματοδότηση data centers και υποδομών ΑΙ.
Μόνο το 2026 οι μεγάλοι αμερικανικοί τεχνολογικοί όμιλοι έχουν περίπου 40 δισ. δολάρια ομολόγων σε ευρώ και αντιπροσωπεύουν πλέον σχεδόν το 10% των νέων εταιρικών εκδόσεων στην Ευρωζώνη. Αυτό δημιουργεί ελκυστικές επιλογές υψηλής πιστοληπτικής ποιότητας για τους επενδυτές, αλλά παράλληλα αυξάνει τον ανταγωνισμό για διαθέσιμα κεφάλαια και μπορεί να πιέσει υψηλότερα το κόστος χρηματοδότησης κυβερνήσεων και ευρωπαϊκών επιχειρήσεων.
Η σημερινή αγορά ομολόγων είναι σαφώς πιο ενδιαφέρουσα απ’ ό,τι ήταν όταν οι αποδόσεις βρίσκονταν κοντά στο μηδέν. Το εισόδημα έχει επιστρέψει στο fixed income. Ταυτόχρονα όμως, έχει επιστρέψει και ο πραγματικός κίνδυνος επιτοκίου.
Οι βραχυπρόθεσμοι και μεσοπρόθεσμοι τίτλοι προσφέρουν σήμερα μια περισσότερο ισορροπημένη σχέση απόδοσης και κινδύνου. Τα μακροπρόθεσμα ομόλογα έχουν γίνει πολύ πιο ελκυστικά ως προς την απόδοση, αλλά παραμένουν ουσιαστικά μια θέση πάνω στην υπόθεση ότι ο σημερινός πληθωριστικός και δημοσιονομικός φόβος βρίσκεται κοντά στην κορύφωσή του.
Αυτή είναι και η ουσία της σημερινής αναταραχής. Η αγορά δεν αμφισβητεί απλώς αν η Fed θα αυξήσει κατά 25 μονάδες βάσης ή αν η ΕΚΤ θα φτάσει στο 2,50%. Αμφισβητεί κάτι βαθύτερο, αν η εποχή του φθηνού χρήματος έχει τελειώσει οριστικά και αν οι κυβερνήσεις θα πρέπει πλέον να πληρώνουν μόνιμα υψηλότερο πραγματικό επιτόκιο για να χρηματοδοτούν το χρέος τους.
Εάν αυτή η νέα ισορροπία πράγματι εδραιωθεί, οι αποδόσεις των ομολόγων μπορούν να παραμείνουν υψηλές ακόμη και μετά το τέλος των αυξήσεων από τις κεντρικές τράπεζες. Και αυτό θα ήταν μια πολύ σημαντικότερη αλλαγή για τις αγορές από οποιαδήποτε μεμονωμένη απόφαση της Fed ή της ΕΚΤ.
