Κεντρικές τράπεζες: Πόσο χαμηλά θα πέσουν τα επιτόκια;

Καθώς οι αγορές ενισχύουν τα στοιχήματά τους για μειώσεις επιτοκίων φέτος και η πληθωριστική απειλή υποχωρεί, οι επενδυτές επικεντρώνονται πλέον σε μεγάλο βαθμό στο πόσο χαμηλά θα πέσει τελικά το κόστος δανεισμού.

Και οι κεντρικές τράπεζες, συμπεριλαμβανομένης της Federal Reserve και της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, θα τεθούν ενώπιον μιας άπιαστης και αμφιλεγόμενης εν πολλοίς έννοιας: το λεγόμενο ουδέτερο επιτόκιο – το επιτόκιο δανεισμού που διατηρεί τις οικονομίες να αναπτύσσονται σταθερά, με πλήρη απασχόληση και πληθωρισμό γύρω στο 2%.

Παρά τις αντίθετες απόψεις, ωστόσο, για το πόσο είναι το «ουδέτερο επιτόκιο», η πλειοψηφία των αναλυτών, αλλά και των υπευθύνων χάραξης πολιτικής, συμφωνούν σε ένα σημείο: όσο χαμηλά και να πέσει στον τρέχοντα κύκλο το κόστος δανεισμού δεν φτάσει στα προ πανδημίας επίπεδα.

ΕΚΤ- Fed: Γιατί οι κεντρικές τράπεζες διστάζουν να κηρύξουν τη νίκη επί του πληθωρισμού

«Είτε είστε τράπεζα είτε επιχείρηση, κυβέρνηση ή νοικοκυριό, δεν νομίζω ότι πρέπει να περιμένετε τα επιτόκια να επιστρέψουν στα επίπεδα πριν από την Covid, επομένως υπάρχει μια προσαρμογή», σχολίασε χαρακτηριστικά ο διοικητής της Τράπεζας του Καναδά, Tiff Macklem, προσθέτοντας ότι «υπάρχουν πολλά πράγματα που υποδηλώνουν ότι το ουδέτερο επιτόκιο θα μπορούσε να είναι υψηλότερο».

Γιατί είναι τόσο σημαντικό το ουδέτερο επιτόκιο;

Όπως υπογραμμίζουν οι Financial Times, το ουδέτερο επιτόκιο δεν καθορίζεται άμεσα από τις κεντρικές τράπεζες, και δεν μπορεί κανείς να πει με αξιοπιστία πού βρίσκεται. Αλλά για πολλούς οικονομολόγους το ουδέτερο επιτόκιο προσαρμοσμένο στον πληθωρισμό – γνωστό και με άλλες έννοιες όπως φυσικό επιτόκιο, ή επιτόκιο ισορροπίας ή αστέρας R – είναι ένας πολύτιμος οδηγός.

Εάν το επίσημο επιτόκιο είναι πάνω από αυτό, οι κεντρικοί τραπεζίτες θεωρούν ότι η πολιτική περιορίζει την οικονομική δραστηριότητα, ενώ κάτω από αυτό, η πολιτική θεωρείται επεκτατική.

Διαφωνίες

Ωστόσο, η τιμή του ουδέτερου επιτοκίου αμφισβητείται έντονα. Δεν υπάρχει συναίνεση για ένα μόνο μοντέλο για την εκτίμηση του επιπέδου ή της μελλοντικής του κατεύθυνσης. Ως εκ τούτου, ορισμένοι κεντρικοί τραπεζίτες είναι επιφυλακτικοί στο να του δώσουν μια συγκεκριμένη βαρύτητα.

Το επιτόκιο μπορεί να είναι πολύτιμο όταν το δει κανείς στον «καθρέφτη οπισθοπορείας» για την αξιολόγηση των προηγούμενων επιδόσεων μιας οικονομίας, αναφέρει στους FT, ο Bert Colijn, ανώτερος οικονομολόγος στην ING bank, αλλά είναι λιγότερο χρήσιμος ως οδηγός για μελλοντικές αποφάσεις πολιτικής.

«Η πραγματικότητα είναι ότι είναι πολύ δύσκολο να προσδιοριστεί πού βρίσκεται», είπε. «Κινείται συνεχώς».

Τα χαμηλότερα ουδέτερα επιτόκια των τελευταίων δεκαετιών οφείλονταν σε μια σειρά μακροπρόθεσμων παραγόντων, συμπεριλαμβανομένης της υποτονικής αύξησης της παραγωγικότητας, του πλεονάσματος των αποταμιεύσεων σε όλο τον κόσμο και της γήρανσης του πληθυσμού που αύξησε τα αποθέματα μετρητών που αποθηκεύτηκαν για συνταξιοδότηση.

Ο «μπούσουλας» της Fed

Μια ευρέως χρησιμοποιούμενη εκτίμηση, από τη Fed της Νέας Υόρκης , δείχνει μια πτώση πολλών δεκαετιών των προσαρμοσμένων στον πληθωρισμό ουδέτερων επιτοκίων τόσο στις ΗΠΑ όσο και στη ζώνη του ευρώ, η οποία δεν δείχνει σημάδια αντιστροφής.

Παρά το γεγονός ότι αρκετοί αξιωματούχοι της Fed αναγνωρίζουν ότι, σε υψηλό 23 ετών 5,25-5,5%, το επιτόκιο-στόχος των ομοσπονδιακών κεφαλαίων αναφοράς είναι σε εξαιρετικά περιοριστικό έδαφος, αυτό δεν σημαίνει ότι είναι πρόθυμοι να χρησιμοποιήσουν αξιολογήσεις του ουδέτερου επιτοκίου για να καθορίσουν τις μελλοντικές τους αποφάσεις πολιτικής. Αντίθετα, οδηγούνται περισσότερο από αυτά που τους λένε τα τρέχοντα δεδομένα για την ισορροπία μεταξύ των πιέσεων στις τιμές καταναλωτή και της αγοράς εργασίας.

Ωστόσο, οι επίσημες προβλέψεις της Fed υποδηλώνουν ότι ορισμένοι ρυθμιστές πιστεύουν ότι το ουδέτερο επιτόκιο ανεβαίνει.

Ακριβώς πριν από την πανδημία, οι εκτιμήσεις της λεγόμενης «κεντρικής τάσης» για το μακροπρόθεσμο εύρος στόχου ομοσπονδιακών κεφαλαίων κυμαίνονταν μεταξύ 2,4% και 2,8%, υπονοώντας ότι οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής πίστευαν ότι το R-star ήταν μεταξύ 0,4% και 0,8% λαμβάνοντας υπόψη τον στόχο της Fed για πληθωρισμό 2%. Αλλά οι πιο πρόσφατες προβλέψεις δείχνουν ένα εύρος μεταξύ 2,5% και 3%, ή 0,5%-1% για το R-star.

Ο Raphael Bostic, πρόεδρος της Atlanta Fed, είναι ένας εξ αυτών. «Η αίσθηση μου είναι ότι το ουδέτερο επιτόκιο έχει αυξηθεί κάπου μεταξύ 2,5%-3%», συμπεριλαμβανομένου του πληθωρισμού 2%, είπε. «Στην πραγματικότητα έχουμε επιχειρήματα για αυτό στο κτίριο [Fed της Ατλάντα]».

Τι γίνεται με την ευρωζώνη;

Οι περισσότεροι οικονομολόγοι συμφωνούν ότι το ουδέτερο επιτόκιο για την ευρωζώνη μειώθηκε τη δεκαετία μετά την οικονομική κρίση του 2008, καθώς οι κυβερνήσεις, οι επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά μείωσαν τα επίπεδα χρέους, ενώ η αύξηση του πληθυσμού επιβραδύνθηκε και η παραγωγικότητα μειώθηκε.

Αυτό ανάγκασε την ΕΚΤ να μειώσει τα επιτόκια σε αρνητικό έδαφος για να καταπολεμήσει τον αποπληθωρισμό. Το μεγάλο ερώτημα είναι εάν το μπλοκ των 20 χωρών θα βυθιστεί ξανά στην ίδια παγίδα της χαμηλής ανάπτυξης και του χαμηλού πληθωρισμού.

«Αυτοί οι παράγοντες που επηρέαζαν επίσης το R-star – χαμηλότερα ποσοστά γεννήσεων και χαμηλότερη παραγωγικότητα – δεν έχουν υποχωρήσει», δήλωσε ο Jens Eisenschmidt, πρώην οικονομολόγος της ΕΚΤ, ο οποίος πλέον είναι στη Morgan Stanley.

Ωστόσο, το μέλος του εκτελεστικού συμβουλίου της ΕΚΤ, Ιζαμπέλ Σνάμπελ είπε στους Financial Times αυτό το μήνα: «Υπάρχουν καλοί λόγοι να πιστεύουμε ότι το παγκόσμιο R-star θα ανέβει σε σχέση με την περίοδο μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση».

Προέβλεψε ότι οι υψηλότερες επενδύσεις για την αντιμετώπιση της κλιματικής αλλαγής, οι αυξημένες αμυντικές δαπάνες, ο κατακερματισμός του παγκόσμιου εμπορικού συστήματος και το υψηλότερο δημόσιο χρέος θα ωθήσουν όλα τα ουδέτερα επιτόκια.

Η Σνάμπελ μάλιστα, υπογράμμισε ότι η αβεβαιότητα σχετικά με το R-star σήμαινε ότι μόλις η ΕΚΤ άρχισε να μειώνει τα επιτόκια θα πρέπει να «προχωρήσει προσεκτικά με μικρά βήματα» και «ίσως χρειαστεί ακόμη και να σταματήσει στην πορεία προς τα κάτω εάν ο πληθωρισμός αποδειχθεί επίμονος».

Στοιχεία

Αξιωματούχοι της ΕΚΤ δημοσίευσαν ένα έγγραφο αυτή την εβδομάδα που περιγράφει πώς η διάμεση τιμή των διαφόρων μετρήσεων του ουδέτερου επιτοκίου που παρακολουθεί είχε αυξηθεί κατά 0,3 ποσοστιαίες μονάδες από πριν από το χτύπημα της πανδημίας το 2020.

Ωστόσο, υπογραμμίζουν ότι ότι οι εκτιμήσεις «εξακολουθούν να σηματοδοτούν κινδύνους» ότι το επιτόκιο πολιτικής της ΕΚΤ μπορεί να χρειαστεί να υποχωρήσει ή ακόμη και κάτω από το μηδέν στο μέλλον, προειδοποιώντας ότι τα συμπεράσματα σχετικά με τις κινήσεις του R-star εξακολουθούν να υπόκεινται σε «υψηλή αβεβαιότητα».

Ο Colijn της ING είπε ότι ενώ το ουδέτερο επιτόκιο ήταν «εννοιολογικά ελκυστικό, είναι πολύ δύσκολο να χρησιμοποιηθεί πραγματικά ως άγκυρα για τη νομισματική πολιτική».

Καταλύτης το R-Star

Στην ορολογία των σχολικών βιβλίων, όλα καταλήγουν στο R-Star (γραμμένο ως R* στα οικονομικά μοντέλα) — το μακροπρόθεσμο ουδέτερο επιτόκιο που διατηρεί τον πληθωρισμό σταθερό στον προτιμώμενο ρυθμό της κεντρικής τράπεζας γύρω στο 2%.

Στη δεκαετία μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση του 2008, το ουδέτερο επιτόκιο μειώθηκε στις ανεπτυγμένες οικονομίες, καθώς ο πληθωρισμός παρέμεινε γενικά συγκρατημένος, ακόμη και όταν οι κεντρικές τράπεζες διατήρησαν τα επιτόκια σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα. Η εμβάθυνση της παγκοσμιοποίησης σήμαινε φθηνές τηλεοράσεις και ρούχα, ενώ οι αναμνήσεις της κρίσης κράτησαν τους καταναλωτές υποτονικούς και απέτρεπαν τις επιχειρήσεις από το να προχωρούν σε επενδύσεις.

Η άνοδος των τιμών μετά την Covid διέλυσε αυτή την ηρεμία, πυροδοτώντας μια συζήτηση μεταξύ οικονομολόγων, κεντρικών τραπεζιτών και εμπόρων ομολόγων για το μέλλον του πληθωρισμού και των επιτοκίων – με πραγματικές επιπτώσεις σε έναν κόσμο με χρέος περίπου 300 τρισεκατομμυρίων δολαρίων.

Το ουδέτερο επιτόκιο

Η Anna Wong, επικεφαλής οικονομολόγος στο Bloomberg Economics, δημοσίευσε πρόσφατα ένα άρθρο σχετικά με το τι θα σημαίνουν διαφορετικές εκτιμήσεις για το ουδέτερο επιτόκιο για τις ρυθμίσεις πολιτικής της Federal Reserve. Και βρήκε ότι ένα υψηλότερο ουδέτερο επιτόκιο θα είχε ως αποτέλεσμα λιγότερες μειώσεις των επιτοκίων τα επόμενα δύο χρόνια.

Αναξιόπιστο

Ο επικεφαλής της Federal Reserve, Τζερόμ Πάουελ, είχε πει κάποτε ότι το r-star είναι λιγότερο αξιόπιστο από τα ουράνια αστέρια στα οποία βασίζονταν οι ναυτικοί στην αρχαιότητα για να καθοδηγούνται στα ταξίδια τους, επειδή η τροχιά του αλλάζει συχνότατα. Αυτό ακριβώς συμβαίνει τώρα – και η πλοήγηση θα είναι δύσκολη.