Η πιο καινούργια αναδυόμενη αγορά του κόσμου

Project Syndicate

Δεν χρειάζεται να βάλεις το αυτί σου στο έδαφος για να ακούσεις τον βόμβο. Ο κόσμος λέει αυτό που κάποτε ήταν αδιανόητο: οι Ηνωμένες Πολιτείες μπορεί να οδεύουν προς μια κρίση δημόσιου χρέους. Ένα κοινό ρεφρέν είναι ότι οι ΗΠΑ συμπεριφέρονται σαν αναδυόμενη αγορά από την «Ημέρα Απελευθέρωσης» του Προέδρου Ντόναλντ Τραμπ στις 2 Απριλίου, όταν κήρυξε εμπορικό πόλεμο δασμών στον κόσμο.

Τι ακριβώς σημαίνει αυτό; Και τι γνωρίζουμε από τις αναδυόμενες αγορές για το πώς συμβαίνουν οι κρίσεις χρέους;

Ο πιο ευφυής ορισμός μιας αναδυόμενης αγοράς είναι ο εξής: μια αγορά από την οποία δεν μπορείς να «αναδυθείς» σε περίπτωση ανάγκης. Όμως αυτό δεν ισχύει ακόμα για τις ΗΠΑ, όπου οι τεράστιες και ρευστές αγορές σημαίνουν ότι μπορείς πάντα να βγεις, ακόμη κι αν χάσεις χρήματα στη διαδικασία.

Ένας καλύτερος ορισμός είναι πιο τεχνικός, οπότε κάνε λίγη υπομονή. Το βασικό μοντέλο στη μακροοικονομία, που πήρε το όνομά του από τον Καναδό νομπελίστα Ρόμπερτ Μαντέλ και τον Βρετανό οικονομολόγο Τζ. Μάρκους Φλέμινγκ, προβλέπει ότι μετά από μια δημοσιονομική επέκταση (δηλαδή είτε μείωση φόρων είτε αύξηση των δημόσιων δαπανών), το τοπικό νόμισμα θα πρέπει να αυξηθεί σε αξία. Καθώς η κυβέρνηση προσπαθεί να δανειστεί περισσότερα, ασκεί ανοδική πίεση στα επιτόκια, προκαλώντας εισροή κεφαλαίων από το εξωτερικό, τροφοδοτώντας έτσι την ανατίμηση του νομίσματος.

Αυτό είναι που συμβαίνει συνήθως σε μια ανεπτυγμένη αγορά. Αλλά δοκίμασε την ίδια «συνταγή» στην Αργεντινή ή στην Τουρκία και πιθανότατα θα πάρεις διαφορετικά αποτελέσματα. Αν η κυβέρνηση ανακοινώσει μια μεγάλη δημοσιονομική επέκταση, το πέσο της Αργεντινής ή η τουρκική λίρα πιθανότατα θα χάσουν αξία, καθώς οι επενδυτές στοιχηματίζουν ότι θα χρειαστεί τελικά υψηλότερος πληθωρισμός για να διαβρωθεί η αξία του αυξανόμενου δημόσιου χρέους. Οι επενδυτές φεύγουν άρον-άρον, τα κεφάλαια εκρέουν από τη χώρα και το εγχώριο νόμισμα υποτιμάται.

Άρα, αναδυόμενη αγορά είναι εκείνη στην οποία οι αμφιβολίες για τη βιωσιμότητα του χρέους καθοδηγούν την ισοτιμία. Αυτό ακριβώς συμβαίνει στις ΗΠΑ. Η πρόσφατη θέσπιση του «μεγάλου, όμορφου νομοσχεδίου» του Τραμπ ισοδυναμεί με μια μεγάλη, όχι και τόσο όμορφη, δημοσιονομική επέκταση. Ό,τι έσοδα και αν φέρουν οι δασμοί του, θα είναι πολύ μικρότερα από το συνδυασμένο αποτέλεσμα των μειώσεων φόρων και των αυξήσεων δαπανών. Μια συντηρητική εκτίμηση είναι ότι μέχρι το 2034 η εμβληματική νομοθεσία του Τραμπ θα αυξήσει το δημόσιο χρέος των ΗΠΑ κατά 3,3 τρισεκατομμύρια δολάρια, φτάνοντάς το στο 125% του ΑΕΠ.

Ας δώσουμε τα εύσημα στις αγορές που το κατάλαβαν σωστά. Ένας δείκτης της ισοτιμίας του δολαρίου ΗΠΑ, που υπολογίζεται από την Ομοσπονδιακή Τράπεζα του Σεντ Λούις, άρχισε να πέφτει στα μέσα Ιανουαρίου 2025, την εβδομάδα πριν από την ορκωμοσία του Τραμπ, και βρίσκεται σε καθοδική πορεία έκτοτε, εξαιτίας της «τρέλας των δασμών» του Τραμπ και της ψήφισης του μεγάλου, όμορφου νομοσχεδίου.

Αναρίθμητες κρίσεις χρέους σε αναδυόμενες αγορές μάς έχουν διδάξει πώς εξελίσσονται αυτά τα επεισόδια. Είναι όπως είπε ο ήρωας του Χέμινγουεϊ για το πώς χρεοκοπεί κανείς: σταδιακά, και μετά ξαφνικά.

Ξεκινά με δυσμενή δυναμική χρέους. Όσο αυξάνεται το χρέος, τόσο αυξάνεται και το κόστος εξυπηρέτησής του. Τα επιτόκια πρέπει να ανέβουν για να πεισθούν οι αποταμιευτές να παρέχουν επιπλέον κεφάλαια στην κυβέρνηση. Το μεγαλύτερο βάρος των τόκων οδηγεί σε μεγαλύτερα ελλείμματα, που σημαίνουν περισσότερο χρέος, ακόμη υψηλότερα επιτόκια κ.ο.κ.

Αυτή η λογική λειτουργεί και στις ΗΠΑ. Το 2025, οι πληρωμές τόκων για το ομοσπονδιακό χρέος μπορεί να φτάσουν το 1 τρισεκατομμύριο δολάρια, ή το 3,2% του ΑΕΠ, ποσό μεγαλύτερο από αυτό που δαπανά η χώρα για την άμυνα. Ο λογαριασμός μπορεί μόνο να αυξηθεί, καθώς το δημοσιονομικό έλλειμμα φτάνει στο 7% του ΑΕΠ.

Το επόμενο βήμα, όπως γνωρίζουμε από τις αναδυόμενες αγορές, αφορά τη λήξη του χρέους. Ήταν η κυβέρνηση του Προέδρου Τζο Μπάιντεν που έκανε πρώτη αυτό το βήμα, αλλά οι «Τραμπιστές» συνέχισαν να βαδίζουν κατευθείαν προς το χείλος του γκρεμού. Αν τα μακροπρόθεσμα επιτόκια είναι υψηλά, τότε η κυβέρνηση δανείζεται βραχυπρόθεσμα. Όταν ρωτήθηκε πρόσφατα αν θα αύξανε τη διάρκεια του χρέους, ο Υπουργός Οικονομικών Σκοτ Μπέσεντ απάντησε: «Γιατί να το κάνουμε με αυτά τα επιτόκια;»

Ο κίνδυνος είναι ότι ένα ολοένα και μεγαλύτερο ποσοστό των εκκρεμών ομολόγων πρέπει να αναχρηματοδοτείται κάθε μήνα. Έτσι συμβαίνουν οι κρίσεις χρέους στις αναδυόμενες αγορές: η κυβέρνηση κάνει δημοπρασία ομολόγων και δεν εμφανίζεται κανείς. Προβλέποντας αυτόν τον κίνδυνο, οι οίκοι αξιολόγησης υποβαθμίζουν το χρέος – όπως συνέβη στις ΗΠΑ τον Μάιο.

Το τελικό βήμα είναι ο λεγόμενος φαύλος κύκλος (doom loop): οι φόβοι αυξάνονται, οι τιμές των ομολόγων πέφτουν και οι κάτοχοι χρέους – είτε τράπεζες, ασφαλιστικές εταιρείες είτε συνταξιοδοτικά ταμεία – αρχίζουν να αισθάνονται την πίεση. Η ικανότητά τους να αγοράζουν νέο χρέος μειώνεται, γεγονός που μειώνει ακόμη περισσότερο την τιμή του παλιού χρέους, επιδεινώνοντας το πρόβλημα – όπως έμαθε οδυνηρά το Ηνωμένο Βασίλειο το 2022.

Μόλις η έκδοση νέων ομολόγων γίνει αδύνατη, η μόνη εναλλακτική είναι η νομισματική χρηματοδότηση των ελλειμμάτων, που απαιτεί από την κυβέρνηση να εξαναγκάσει την κεντρική τράπεζα σε υποταγή. Η Αμερική δεν έχει φτάσει ακόμη εκεί, αλλά η σκηνή του Τραμπ με κράνος εργοταξίου να επιπλήττει τον Τζερόμ Πάουελ, τον αμήχανο πρόεδρο της Fed, για υπερβάσεις κόστους σε ένα κτίριο που ολοκληρώθηκε πριν από πέντε χρόνια, υποδηλώνει ότι το σενάριο πλησιάζει. Το ίδιο δείχνει και η πρόσφατη απόλυση του επικεφαλής του Γραφείου Στατιστικών Εργασίας από τον Τραμπ, μετά τη δημοσιοποίηση δυσμενών στοιχείων για την απασχόληση.

Θα εκτυλιχθεί αυτή η θανατηφόρα αλληλουχία στις ΗΠΑ; Η τυπική απάντηση είναι ότι δεν μπορεί να υπάρξει «bank run» σε κρατικό χρέος επειδή το χρέος των ΗΠΑ είναι εκπεφρασμένο σε δολάρια και η Fed μπορεί πάντα να τυπώσει περισσότερα δολάρια για να διασώσει πανικόβλητους κατόχους χρέους.

Αλλά για να λειτουργήσει ως δανειστής έσχατης ανάγκης, η Fed πρέπει να δώσει μια απόλυτα δεσμευτική υπόσχεση ότι δεν θα διαβρώσει την αξία του χρέους μέσω πληθωρισμού – και ο Τραμπ κάνει ό,τι μπορεί για να διαβρώσει την αξιοπιστία αυτής της υπόσχεσης. Θυμήσου επίσης ότι η Fed είναι μια αμερικανική κυβερνητική υπηρεσία, οπότε οι διασώσεις της Fed βασίζονται πάντα στη δημοσιονομική στήριξη του Υπουργείου Οικονομικών. Όταν όμως κριθεί ότι το Υπουργείο Οικονομικών έχει υπερβολικό χρέος, η ικανότητά του να στηρίξει οποιονδήποτε – πόσο μάλλον τη Fed – θα τεθεί υπό αμφισβήτηση.

Μία διέξοδος μπορεί να είναι η «χρηματοπιστωτική καταπίεση» (financial repression), που είναι μια ευγενική μορφή αθέτησης πληρωμών, όπου η κυβέρνηση υποχρεώνει τους κατόχους ομολόγων να αγοράσουν χρέος με επιτόκιο χαμηλότερο από αυτό που θα αποδέχονταν εθελοντικά. Και αυτή είναι μια συνηθισμένη πρακτική στις αναδυόμενες αγορές. Είναι άραγε ο Τραμπ κρυφός περονιστής; Ένας κρυφός τσαβίστας; Αυτά τα ερωτήματα πλέον δεν φαίνονται τραβηγμένα.

Ο Andrés Velasco, πρώην υπουργός Οικονομικών της Χιλής, είναι Κοσμήτορας της Σχολής Δημόσιας Πολιτικής στο London School of Economics and Political Science.