Η εποχή του σχεδόν δωρεάν δανεισμού για τις επιχειρήσεις στις ΗΠΑ φαίνεται να αποτελεί οριστικά παρελθόν, καθώς η άνοδος των επιτοκίων και οι αυξημένες αποδόσεις των εταιρικών ομολόγων διαμορφώνουν ένα πολύ πιο απαιτητικό χρηματοδοτικό περιβάλλον. Η αλλαγή αναμένεται να επηρεάσει τις επενδυτικές αποφάσεις, τις εξαγορές, τις επαναγορές μετοχών και, κυρίως, τη δυνατότητα υπερχρεωμένων εταιρειών να εξυπηρετούν τις υποχρεώσεις τους.
Χαρακτηριστική είναι η περίπτωση της Ryman Hospitality Properties, ιδιοκτήτριας ξενοδοχείων, θέρετρων και μουσικών χώρων με έδρα το Τενεσί στην οποία αναφέρονται οι Financial Times. Τον Φεβρουάριο αναχρηματοδότησε χρέος 700 εκατ. δολαρίων, μόλις τρεις ημέρες πριν από την έναρξη των αμερικανικών στρατιωτικών πληγμάτων κατά του Ιράν από τον πρόεδρο Ντόναλντ Τραμπ, γεγονός που προκάλεσε αναταράξεις στις αγορές εταιρικού χρέους.
Η οικονομική διευθύντρια της εταιρείας, Τζένιφερ Χάτσον, παραδέχθηκε στους FT ότι η χρονική συγκυρία αποδείχθηκε εξαιρετικά ευνοϊκή, αλλά δεν ήταν αποτέλεσμα πρόβλεψης των γεωπολιτικών εξελίξεων. Η απόφαση βασίστηκε, όπως είπε, σε έναν απλό υπολογισμό κόστους. Παρά την επιτυχημένη χρονική επιλογή, η Ryman πληρώνει πλέον επιτόκιο κατά μία ποσοστιαία μονάδα υψηλότερο από εκείνο του χρέους που αποπλήρωσε, το οποίο είχε εκδοθεί το 2019.
Η περίπτωση αποτυπώνει τη νέα πραγματικότητα για τις αμερικανικές επιχειρήσεις: ακόμη και όταν καταφέρνουν να αναχρηματοδοτήσουν εγκαίρως τις υποχρεώσεις τους, το κόστος δανεισμού στις ΗΠΑ είναι πλέον υψηλότερο.
Από τα σχεδόν μηδενικά επιτόκια στη νέα κανονικότητα των ΗΠΑ
Η περίοδος του φθηνού χρήματος ξεκίνησε ως έκτακτο μέτρο μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση του 2008, όταν η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) μείωσε τα επιτόκια σχεδόν στο μηδέν για να στηρίξει την οικονομία. Η πολιτική αυτή επανήλθε κατά την πανδημία, ενώ ακόμη και οι μεταγενέστερες αυξήσεις των επιτοκίων, το 2015, το 2016 και το 2022, συνοδεύονταν από την προσδοκία ότι το κόστος χρήματος θα υποχωρούσε ξανά.
Οι προσδοκίες αυτές έχουν πλέον μεταβληθεί. Τον Σεπτέμβριο, η Fed αύξησε το βασικό επιτόκιο κατά 0,25 ποσοστιαίες μονάδες, στο εύρος 3,75%-4%, ενώ οι αγορές προεξοφλούσαν δύο ακόμη αυξήσεις μέσα στους επόμενους 12 μήνες. Παράλληλα, η απόδοση του 10ετούς αμερικανικού κρατικού ομολόγου ξεπέρασε το 5%, στο υψηλότερο επίπεδο από το 2007.
Η άνοδος των τιμών του πετρελαίου μετά τη σύγκρουση με το Ιράν ενίσχυσε τις πληθωριστικές πιέσεις και περιόρισε τα περιθώρια χαλάρωσης της νομισματικής πολιτικής. Ο πρώην πρόεδρος της Fed στη Βοστώνη, Έρικ Ρόζενγκρεν, επισημαίνει ότι μια μεμονωμένη αύξηση κατά 25 μονάδες βάσης δεν έχει κατ’ ανάγκη σημαντικές επιπτώσεις. Εάν, όμως, οι αυξήσεις συσσωρευθούν και φθάσουν τη μία ποσοστιαία μονάδα, μπορούν να επιβραδύνουν την οικονομία και να επηρεάσουν την απασχόληση.
Ο μέσος όρος του βασικού επιτοκίου της Fed τα τελευταία 72 χρόνια ανέρχεται σε 4,6%. Ωστόσο, πολλές επιχειρήσεις είχαν προσαρμόσει τις στρατηγικές τους σε ένα περιβάλλον πολύ χαμηλότερων επιτοκίων, θεωρώντας ότι η περίοδος αυτή θα διαρκούσε περισσότερο. «Δεν πρέπει να βασίζουμε τις εκτιμήσεις μας στα επίπεδα που επικράτησαν από το 2008 έως το 2022», σημειώνει στους FT ο Λόφτι Καρουί της Pimco.
Οι ευάλωτες επιχειρήσεις και το βάρος του χρέους
Οι μεγαλύτεροι κίνδυνοι εντοπίζονται στις εταιρείες χαμηλής πιστοληπτικής αξιολόγησης, ιδιαίτερα σε εκείνες που έχουν υψηλό δανεισμό ή δραστηριοποιούνται σε κλάδους με διαρθρωτικές δυσκολίες, όπως τα παραδοσιακά μέσα ενημέρωσης και ορισμένες επιχειρήσεις λογισμικού.
Σύμφωνα με εκτίμηση της S&P από τον Ιούλιο, εταιρείες χαμηλότερης πιστοληπτικής διαβάθμισης έχουν εκδώσει σχεδόν το ένα τέταρτο των 2 τρισ. δολαρίων εταιρικού χρέους που θα χρειαστεί να αναχρηματοδοτηθεί στις ΗΠΑ μέσα στα επόμενα δύο χρόνια.
Ιδιαίτερη έκθεση έχουν οι επιχειρήσεις που δανείζονται μέσω ιδιωτικών πιστωτικών κεφαλαίων (private credit), καθώς πολλά από αυτά τα δάνεια έχουν κυμαινόμενο επιτόκιο. Σε αντίθεση με τα ομόλογα σταθερού επιτοκίου, το κόστος τους αναπροσαρμόζεται ανά τρίμηνο, μεταφέροντας ταχύτερα τις αυξήσεις της Fed στους δανειολήπτες. Για τις μικρότερες επιχειρήσεις, που δεν έχουν εύκολη πρόσβαση στις κεφαλαιαγορές, η εξάρτηση από τέτοια δάνεια είναι ακόμη μεγαλύτερη.
Η απόσταση ανάμεσα στις ισχυρές και τις αδύναμες επιχειρήσεις αποτυπώνεται και στις αποδόσεις των ομολόγων. Οι εταιρείες με αξιολόγηση ΑΑΑ πληρώνουν μέσο κουπόνι περίπου 3,6%, ενώ η μέση απόδοση των ομολόγων τους στην αγορά διαμορφώνεται στο 5,6%. Για τις εταιρείες με αξιολόγηση CCC, η απόδοση προσεγγίζει το 18%, υπερδιπλάσια από το μέσο επιτόκιο που καταβάλλουν σήμερα.
Η διαφορά ανάμεσα στο κουπόνι και την απόδοση αντανακλά την τιμή στην οποία διαπραγματεύεται ένα ομόλογο και την εκτίμηση της αγοράς για τον κίνδυνο του εκδότη. Όσο υψηλότερη είναι η απόδοση, τόσο ακριβότερη αναμένεται να είναι η μελλοντική χρηματοδότηση της επιχείρησης.
Από τις επαναγορές μετοχών στις επενδύσεις στην τεχνητή νοημοσύνη
Το φθηνό χρήμα είχε τροφοδοτήσει επί χρόνια τις επαναγορές μετοχών και τις εξαγορές επιχειρήσεων από ιδιωτικά επενδυτικά κεφάλαια. Κατά τη δεκαετία του 2010, οι αμερικανικές εταιρείες επαναγόρασαν μετοχές αξίας περίπου 6 τρισ. δολαρίων, σύμφωνα με στοιχεία της Τράπεζας Διεθνών Διακανονισμών. Παράλληλα, οι χαμηλοί τόκοι επέτρεπαν στις εταιρείες private equity να χρηματοδοτούν εξαγορές με υψηλό δανεισμό.
Τα τελευταία χρόνια, ωστόσο, σημαντικό μέρος της χρηματοδότησης κατευθύνεται σε παραγωγικές επενδύσεις, κυρίως στις υποδομές τεχνητής νοημοσύνης. Οι τεράστιες κεφαλαιουχικές δαπάνες των τεχνολογικών ομίλων στηρίζουν την οικονομική δραστηριότητα και τις χρηματιστηριακές αποτιμήσεις, αλλά δημιουργούν και νέες ανάγκες δανεισμού.
Η πρώην οικονομολόγος της Fed Τζούλια Κορονάντο προειδοποιεί ότι η τεχνολογική βιομηχανία έχει συνηθίσει σε ένα περιβάλλον φθηνής χρηματοδότησης και ότι η βιωσιμότητα των επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη θα δοκιμαστεί εάν το κόστος χρήματος παραμείνει υψηλό.
Αναχρηματοδοτήσεις και κίνδυνος νέων αθετήσεων
Πολλές επιχειρήσεις έχουν ήδη κινηθεί προληπτικά, αναχρηματοδοτώντας τις υποχρεώσεις τους και μεταθέτοντας τις ημερομηνίες λήξης. Έτσι, σύμφωνα με την S&P, η μεγαλύτερη συγκέντρωση εταιρικών λήξεων χρέους μετακινήθηκε από το 2029 στο 2031, όταν αναμένεται να ωριμάσουν υποχρεώσεις περίπου 832 δισ. δολαρίων.
Ωστόσο, οι αναδιαρθρώσεις δεν λύνουν πάντα το πρόβλημα. Τα προηγούμενα χρόνια, ορισμένες εταιρείες απέφυγαν την άμεση χρεοκοπία μέσω συμφωνιών διαχείρισης υποχρεώσεων, οι οποίες επέτρεψαν προσωρινές αλλαγές στους όρους αποπληρωμής. Έρευνες δείχνουν, όμως, ότι η μεγάλη πλειονότητα των επιχειρήσεων που κατέφυγαν σε τέτοιες συμφωνίες αθέτησε ξανά τις υποχρεώσεις της μέσα σε τρία χρόνια.
Προς το παρόν, η μεγαλύτερη πίεση αναμένεται να επικεντρωθεί στους πιο αδύναμους δανειολήπτες, καθώς οι επενδύσεις στην τεχνητή νοημοσύνη στηρίζουν την οικονομία. Εάν, όμως, η ανάπτυξη επιβραδυνθεί ή οι αποδόσεις των τεχνολογικών επενδύσεων αποδειχθούν χαμηλότερες από τις προσδοκίες, οι πιέσεις θα μπορούσαν να επεκταθούν και σε επιχειρήσεις με καλύτερη πιστοληπτική εικόνα.
Το νέο περιβάλλον απαιτεί, συνεπώς, διαφορετική προσέγγιση από τις διοικήσεις. Όπως επισημαίνουν στελέχη και αναλυτές, η ανάπτυξη και οι επενδύσεις δεν μπορούν πλέον να σχεδιάζονται ανεξάρτητα από το κόστος και την προέλευση της χρηματοδότησης. Η εποχή κατά την οποία οι επιχειρήσεις μπορούσαν να δανείζονται φθηνά και να αναβάλλουν τις δύσκολες αποφάσεις για τον ισολογισμό τους έχει παρέλθει.
