H επόμενη επαναστάση της νομισματικής πολιτικής έχει ξεκινήσει

REUTERS BREAKINGVIEWS

Η νομισματική πολιτική, είπε ο Μίλτον Φρίντμαν, δρα στην οικονομία με μεγάλες και μεταβλητές καθυστερήσεις. Εξίσου σημαντικό για τους επενδυτές είναι ότι ισχύει και το αντίστροφο. Τα καθεστώτα νομισματικής πολιτικής εξελίσσονται ως απάντηση στη μεταβαλλόμενη φύση των κυρίαρχων οικονομικών προκλήσεων – αν και αυτό απαιτεί επίσης χρόνο. Η μεγάλη συζήτηση της τρέχουσας εποχής είναι αν οι κεντρικές τράπεζες που στοχεύουν στον πληθωρισμό, που ιδρύθηκαν τη δεκαετία του 1990, εξακολουθούν να είναι κατάλληλες για το σκοπό τους στις υπερχρηματοδοτημένες οικονομίες της δεκαετίας του 2020. Την περασμένη εβδομάδα, τόσο το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο όσο και η Τράπεζα Διεθνών Διακανονισμών έκαναν εντυπωσιακές παρεμβάσεις. Οι επενδυτές θα πρέπει να τις λάβουν υπόψη. Η επόμενη επανάσταση στη νομισματική πολιτική μπορεί να ετοιμάζεται.

Ας ξεκινήσουμε με το ΔΝΤ. Στην ετήσια συνάντηση της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας στο πορτογαλικό χωριό Σίντρα τη Δευτέρα, η Γκίτα Γκόπιναθ, αναπληρώτρια διευθύνουσα σύμβουλος του ταμείου, προέτρεψε τους υπεύθυνους χάραξης πολιτικής να αντιμετωπίσουν αυτό που αποκάλεσε ορισμένες «άβολες αλήθειες». Το κυριότερο από αυτά είναι ότι από τότε που οι κεντρικές τράπεζες άρχισαν να αυξάνουν τα επιτόκια στα τέλη του 2021, έχουν εκθέσει μια σειρά από απροσδόκητες οικονομικές πιέσεις.

Τον περασμένο Οκτώβριο, οι αγορές του Ηνωμένου Βασιλείου έπεσαν σε αναταραχή, καθώς οι απαιτήσεις περιθωρίων για μόχλευση επενδυτικών στρατηγικών προκάλεσαν πανικό στα βρετανικά συνταξιοδοτικά ταμεία που αναγκάστηκαν να πουλήσουν κρατικά ομόλογα. Ένα μήναν αργότερα, η χρεοκοπία το νοτιοκορεατικού διαχειριστή του θεματικού πάρκου Legoland προκάλεσε πιστωτική κρίση σε ολόκληρη την οικονομία στην ασιατική χώρα. Οι αναταραχές που προκλήθηκαν από το υψηλότερο κόστος δανεισμού συνέβαλαν επίσης στις αποτυχίες των δανειστών όπως η SVB Financial and Signature Bank στις Ηνωμένες Πολιτείες και η Credit Suisse στην Ευρώπη.

Οι κεντρικές τράπεζες μπορούν σχετικά εύκολα να περιορίσουν τον αντίκτυπο των προβλημάτων που προκύπτουν στον χρηματοπιστωτικό τομέα. Ο περιορισμός των επιπτώσεων από τις αυξήσεις επιτοκίων σε άλλα μέρη της οικονομίας είναι πολύ πιο δύσκολος, προειδοποίησε η Γκόπιναθ.

Φαίνεται ότι η Thames Water –η μεγαλύτερη εταιρεία ύδρευσης και αποχέτευσης στο Ηνωμένο Βασίλειο, που είναι υπεύθυνη για την τροφοδοσία σχεδόν του ενός τρίτου του πληθυσμού της Αγγλίας και ολόκληρου του Λονδίνου– βρίσκεται στα πρόθυρα της χρεοκοπίας. Το βασικό πρόβλημα είναι η αδυναμία της να εξυπηρετήσει 14 δισεκατομμύρια λίρες χρέους που συσσωρεύτηκαν κατά την εποχή των χαμηλών επιτοκίων. Ο αντίκτυπος των αυξήσεων των επιτοκίων για την καταπολέμηση του πληθωρισμού έχει κυριολεκτικά φτάσει στους… νεροχύτες της πρωτεύουσας.

Ο καταρράκτης των οικονομικών ατυχημάτων έχει υπονομεύσει την αξιοπιστία της γερακίσιας ρητορικής των υπευθύνων χάραξης πολιτικής. Ως αποτέλεσμα, σημαντικά κενά ανοίγονται τακτικά μεταξύ των προσδοκιών της αγοράς για τα μελλοντικά επιτόκια πολιτικής –όπως μεταφέρονται, για παράδειγμα, από τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης της Fed Funds στις Ηνωμένες Πολιτείες– και των προβλέψεων των ίδιων των κεντρικών τραπεζών. Οι επενδυτές είναι δύσπιστοι ότι οι κεντρικές τράπεζες μπορούν να πραγματοποιήσουν τις υποσχέσεις τους για την καταπολέμηση του πληθωρισμού.

Τη Δευτέρα, η Γκόπιναθ προέτρεψε τους υπεύθυνους χάραξης πολιτικής να ανακτήσουν την πρωτοβουλία, αναγνωρίζοντας ότι οι αγορές έχουν νόημα. Σε έναν κόσμο με τεράστιους ισολογισμούς του δημόσιου και του ιδιωτικού τομέα, υπάρχει πράγματι μια αντιστάθμιση μεταξύ του ελέγχου του πληθωρισμού και της διατήρησης της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας.

Το συμπέρασμα είναι ότι οι κεντρικές τράπεζες θα πρέπει να ανέχονται βραχυπρόθεσμα έναν πληθωρισμό πάνω από τον στόχο, προκειμένου να αποκαταστήσουν τη σταθερότητα των τιμών μεσοπρόθεσμα χωρίς να προκαλέσουν χρηματοπιστωτική καταστροφή στην πορεία. Αν και κανένας ανώτερος αξιωματούχος του ΔΝΤ δεν θα το έλεγε ποτέ τόσο ωμά, μια μέτρια δόση οικονομικής καταστολής είναι η λιγότερο κακή επιλογή μέχρι να πραγματοποιηθεί η απαραίτητη απομόχλευση.

Ένα ερώτημα που δεν έθεσε η Γκόπιναθ είναι πώς το χρηματοπιστωτικό σύστημα έφτασε να κυριαρχεί στη νομισματική πολιτική. Ευτυχώς η Ετήσια Οικονομική Έκθεση της Τράπεζας Διεθνών Διακανονισμών , που δημοσιεύτηκε την προηγούμενη ημέρα της ομιλίας της, το καλύπτει αυτό.

Η BIS υποστηρίζει ότι το πρόβλημα τελικά προκύπτει από τρεις δεκαετίες μη ρεαλιστικών προσδοκιών σχετικά με το τι μπορεί πραγματικά να επιτύχει η νομισματική και δημοσιονομική πολιτική. Το ίδρυμα γνωστό ως τράπεζα των κεντρικών τραπεζιτών χαρακτηρίζει αυτή την πλάνη ως «ψευδαίσθηση ανάπτυξης».

Πριν από το 1990, τα χρηματοπιστωτικά συστήματα και οι αγορές εργασίας ρυθμίζονταν περισσότερο, ενώ το διεθνές εμπόριο και οι ροές κεφαλαίων ήταν λιγότερο ελεύθερες. Αυτό έκανε τον πληθωρισμό ένα ακριβές βαρόμετρο της στάσης της νομισματικής και δημοσιονομικής πολιτικής, και σήμαινε ότι οι χρηματοοικονομικές ανισορροπίες συγκρατήθηκαν σχετικά ως αποτέλεσμα των συμμετρικών αντιδράσεων των υπευθύνων χάραξης πολιτικής. Εάν η πολιτική ήταν υπερβολικά χαλαρή, ο πληθωρισμός θα αυξανόταν, οπότε θα γυρνούσαμε ξανά σε σύσφυγξη πολιτικής – και το αντίστροφο. Αυτή η διαδικασία συνεχούς διόρθωσης σφαλμάτων κράτησε τις οικονομίες σε μια σχετικά σφιχτή «περιοχή σταθερότητας».

Αλλά η χρηματοπιστωτική και οικονομική παγκοσμιοποίηση μετά το 1990 χαλάρωσε τους περιορισμούς της προσφοράς, ανακατεύοντας τα σήματα από τα οποία εξαρτιόταν αυτό το αυτοσταθεροποιούμενο σύστημα. Καθώς η ισχυρή συνολική ζήτηση δεν οδηγούσε πλέον σε πληθωρισμό, η πολιτική έγινε ασύμμετρη. Κατά τη διάρκεια των επεκτάσεων, υπήρχαν λιγότερα κίνητρα για αύξηση των επιτοκίων ή σύσφιγξη των δημόσιων οικονομικών. Ωστόσο, όταν χτύπησαν οι συστολές, οι κεντρικές τράπεζες χαλάρωσαν τη νομισματική πολιτική και οι κυβερνήσεις χαλάρωσαν το πορτοφόλι τους, όπως και πριν.

Το αποτέλεσμα, υποστηρίζει η BIS, ήταν μια τεράστια επέκταση της φαινομενικής «περιοχής σταθερότητας» και μια συνεχής χαλάρωση της νομισματικής και δημοσιονομικής πολιτικής. Αυτή η εποχή έφτασε στο τέλος της. Η αντιπαράθεση των ΗΠΑ με την Κίνα, η πανδημία Covid και η εισβολή της Ρωσίας στην Ουκρανία έχουν ανατρέψει την επί δεκαετίες χαλάρωση των περιορισμών εφοδιασμού. Η «περιοχή σταθερότητας» έχει επανέλθει σε ένα κλάσμα του προηγούμενου μεγέθους της. Ως αποτέλεσμα, ο ανεπτυγμένος κόσμος αντιμετωπίζει τώρα τόσο τον υψηλό πληθωρισμό που χαρακτηρίζει την προ της παγκοσμιοποίησης εποχή όσο και τις χρηματοοικονομικές ευπάθειες που γνώριζαν οι πιο πρόσφατες δεκαετίες.

Αυτή η επική ανάλυση έχει πολύ βαθύτερες πολιτικές επιπτώσεις από την πρόταση της Γκόπιναθ να ανταλλάξει υψηλότερο πληθωρισμό για περισσότερη χρηματοπιστωτική σταθερότητα.

Το πρώτο είναι ότι η ίδια η στόχευση για τον πληθωρισμό είναι μέρος του προβλήματος. Εστιάζοντας αποκλειστικά στη σταθερότητα των τιμών, οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής αγνόησαν την αυξανόμενη χρηματοπιστωτική αστάθεια. Μια θεμελιώδης επανεξέταση των πλαισίων πολιτικής θα έθετε τη διατήρηση της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας σε ίση βάση με τον έλεγχο του πληθωρισμού στις εντολές της κεντρικής τράπεζας.

Το δεύτερο είναι ότι η θεσμοθετημένη ανεξαρτησία δεν εμπόδισε τις κεντρικές τράπεζες να πέσουν κάτω από το ξόρκι της «ψευδαίσθησης της ανάπτυξης». Στην πραγματικότητα, η ανάλυση BIS υποδηλώνει ότι οι μηχανισμοί ανάδρασης που διατηρούσαν την οικονομία στην «περιοχή σταθερότητας» ήταν πιο ισχυροί την εποχή που οι εκλεγμένοι πολιτικοί καθόριζαν τα επιτόκια. Με άλλα λόγια, οι πολύ χλευασμένες πολιτικές « stop-go » οδήγησαν τελικά σε χαμηλότερους μακροπρόθεσμους κινδύνους από τη στόχευση για τον πληθωρισμό.

Η BIS είναι πολύ επιφυλακτική για να καταλήξει ρητώς σε αυτά τα συμπεράσματα. Αυτό σημαίνει ότι μια επανάσταση πλήρους κλίμακας στις κεντρικές τράπεζες είναι ακόμη μακριά. Και πάλι, αν η τελευταία δεκαετία μας δίδαξε κάτι, είναι να μην εφησυχάζουμε. Για τη στόχευση του πληθωρισμού όπως τη γνωρίζουμε, η μέτρια πρόταση της Γκόπιναθ μπορεί να είναι το πρώτο βήμα προς τη γκιλοτίνα.