Σε μια νέα δοκιμασία για την παγκόσμια οικονομία εξελίσσεται η άνοδος των μακροπρόθεσμων αποδόσεων των κρατικών ομολόγων στις ανεπτυγμένες αγορές, σύμφωνα με τη Societe Generale. Όπως επισημαίνει, οι αποδόσεις προσεγγίζουν και σε ορισμένες περιπτώσεις επιστρέφουν στα επίπεδα πριν από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2008, χωρίς ωστόσο η εικόνα να παραπέμπει προς το παρόν σε πανικό.
Η Societe Generale εκτιμά ότι ο κίνδυνος για την παγκόσμια οικονομία δεν είναι ακόμη μια απότομη διακοπή της πιστωτικής ροής. Οι πιστώσεις συνεχίζουν να διοχετεύονται στην οικονομία, ενώ τα spreads παραμένουν συμπιεσμένα
Πρόκειται περισσότερο για επανατιμολόγηση του κεφαλαίου, το οποίο γίνεται πιο σπάνιο, καθώς οι αυξημένες ανάγκες κρατικού δανεισμού συναντούν τις τεράστιες επενδυτικές ανάγκες που δημιουργεί η τεχνητή νοημοσύνη.
Η Societe Generale εκτιμά ότι ο κίνδυνος για την παγκόσμια οικονομία δεν είναι ακόμη μια απότομη διακοπή της πιστωτικής ροής. Οι πιστώσεις συνεχίζουν να διοχετεύονται στην οικονομία, ενώ τα spreads παραμένουν συμπιεσμένα.
Η πίεση είναι περισσότερο σταδιακή και μεταφράζεται σε υψηλότερες πραγματικές αποδόσεις, δυσκολότερες δημοσιονομικές επιλογές και αυξανόμενο πειρασμό των κυβερνήσεων να παρέμβουν προκειμένου να περιορίσουν το κόστος χρηματοδότησής τους.
Το κεφάλαιο γίνεται ακριβότερο
Η άνοδος των μακροπρόθεσμων αποδόσεων δεν είναι απαραίτητα υπερβολική σε σχέση με την ονομαστική ανάπτυξη, τουλάχιστον στις ΗΠΑ, τη Γερμανία και την Ιαπωνία. Μάλιστα, από τα τέλη Φεβρουαρίου η αύξηση των αποδόσεων στα μακρινά σημεία της καμπύλης οφείλεται περισσότερο στις υψηλότερες πραγματικές αποδόσεις παρά στις μακροπρόθεσμες πληθωριστικές προσδοκίες, ιδιαίτερα στην περίπτωση των αμερικανικών Treasuries.
Το μήνυμα, σύμφωνα με τη Societe Generale, είναι διπλό. Από τη μία πλευρά, αντανακλά την αυξανόμενη επιφυλακτικότητα των επενδυτών απέναντι στον κρατικό κίνδυνο. Τα υψηλά επίπεδα χρέους, τα επίμονα δημοσιονομικά ελλείμματα, η σταδιακή εξάντληση του «μαξιλαριού» από τα επιτόκια καθώς το χρέος αναχρηματοδοτείται και οι αυξανόμενες ανάγκες δαπανών περιορίζουν τα περιθώρια των κυβερνήσεων.
Παράλληλα, οι οριακοί αγοραστές κρατικών ομολόγων είναι πλέον περισσότερο ευαίσθητοι στις τιμές και σε ορισμένες περιπτώσεις περισσότερο μοχλευμένοι. Έτσι, οι αγορές μπορούν να τιμολογήσουν ταχύτερα τις δημοσιονομικές αποκλίσεις.
Από την άλλη πλευρά, υπάρχει και μια λιγότερο ανησυχητική εξήγηση. Tο κεφάλαιο γίνεται πιο σπάνιο, καθώς οι κυβερνήσεις ανταγωνίζονται πλέον πολύ πιο έντονα για μακροπρόθεσμα κεφάλαια με τις επενδύσεις στην τεχνητή νοημοσύνη. Η Societe Generale εκτιμά ότι μόνο οι καθαρές εκδόσεις ομολόγων επενδυτικής βαθμίδας από τους μεγάλους τεχνολογικούς ομίλους (hyperscalers) θα ξεπεράσουν φέτος τα 250 δισ. δολάρια, ποσό υψηλότερο από τις εκδόσεις οποιουδήποτε ανεπτυγμένου κράτους, με εξαίρεση τις ΗΠΑ.
Ο πειρασμός του «οικονομικού καταναγκασμού»
Προς το παρόν, πάντως, οι αγορές μπορούν να απορροφήσουν τόσο την κρατική όσο και την εταιρική προσφορά, αλλά απαιτούν υψηλότερη πραγματική απόδοση. Η Societe Generale προειδοποιεί ότι ο πειρασμός για μεγαλύτερη παρέμβαση στις αγορές θα ενισχυθεί, καθώς δεν διαφαίνεται εύκολα δημοσιονομική εξυγίανση. Ενδεικτικά, το πρόγραμμα επαναγορών ομολόγων του αμερικανικού υπουργείου Οικονομικών δεν αποτελεί από μόνο του συμβατική μορφή χρηματοπιστωτικής καταστολής.
Ωστόσο, η επέκταση των buybacks σε μια περίοδο έντονης ανόδου των μακροπρόθεσμων αποδόσεων θολώνει τα όρια μεταξύ διαχείρισης ρευστότητας και ενεργού προσπάθειας ελέγχου του κόστους δανεισμού.
Εάν το υψηλό κόστος εξυπηρέτησης του χρέους διατηρηθεί, η Societe Generale θεωρεί πιθανό να αυξηθούν σταδιακά οι παρεμβάσεις, μέσω περισσότερων επαναγορών, μεγαλύτερης έμφασης σε βραχυπρόθεσμες εκδόσεις, κανονιστικών κινήτρων για κατοχή κρατικών ομολόγων, αξιοποίησης αποταμιεύσεων συνταξιοδοτικών ταμείων και στήριξης από τις κεντρικές τράπεζες σε περιόδους έντασης.
Το πρόβλημα, σύμφωνα με τους αναλυτές, αρχίζει όταν ο συνδυασμός αυτών των μέτρων δημιουργεί «εγκλωβισμένη» ζήτηση και εμποδίζει το κόστος κρατικού δανεισμού να αντανακλά πλήρως τον πληθωρισμό, τη διάρκεια και τους δημοσιονομικούς κινδύνους.
Η Ιαπωνία ως «καναρίνι»
Ιδιαίτερο ενδιαφέρον έχει η περίπτωση της Ιαπωνίας, την οποία η Societe Generale χαρακτηρίζει ουσιαστικά ως «καναρίνι στο ορυχείο» για τις επιλογές πολιτικής. Παρά τα μεγάλα εξωτερικά περιουσιακά στοιχεία, τα πλεονάσματα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών, τις υψηλές εγχώριες αποταμιεύσεις και το γεγονός ότι το χρέος της είναι σε εγχώριο νόμισμα, οι αποδόσεις των ιαπωνικών κρατικών ομολόγων έχουν αυξηθεί σημαντικά, ενώ το γεν εξακολουθεί να δέχεται πιέσεις υποτίμησης.
Η Τράπεζα της Ιαπωνίας βρίσκεται πλέον κοντά στην επιτάχυνση των αυξήσεων επιτοκίων. Αν ακόμη και η Ιαπωνία δυσκολεύεται να συνδυάσει τη νομισματική κανονικοποίηση με τη δημοσιονομική βιωσιμότητα, παρά τα σημαντικά της «μαξιλάρια», τότε οι χώρες με μικρότερες άμυνες θα βρεθούν αντιμέτωπες με ακόμη πιο δύσκολες επιλογές.
Η προσαρμογή, προειδοποιεί η Societe Generale, θα πρέπει κάπου να αποτυπωθεί, δηλαδή στους κρατικούς προϋπολογισμούς, στις πραγματικές αποδόσεις των αποταμιευτών, στους ισολογισμούς των τραπεζών, στον πληθωρισμό ή στο νόμισμα.
Όχι ακόμη πιστωτική κρίση
Για την παγκόσμια οικονομία, η Societe Generale περιγράφει περισσότερο μια σταδιακή συμπίεση παρά ένα απότομο σοκ. Δεν υπάρχουν ακόμη ισχυρές ενδείξεις μιας ευρύτερης πιστωτικής κρίσης, καθώς τα credit spreads παραμένουν χαμηλά με βάση τα ιστορικά δεδομένα και οι συνολικές χρηματοπιστωτικές συνθήκες εξακολουθούν να είναι σχετικά χαλαρές, ακόμη και για τις μικρομεσαίες επιχειρήσεις.
Η επίδραση των υψηλότερων αποδόσεων στην οικονομία αναμένεται να εμφανιστεί με καθυστέρηση, μέσω των αναχρηματοδοτήσεων και της αύξησης του κόστους εξυπηρέτησης του χρέους.
Για τη χρηματοδότηση της τεχνητής νοημοσύνης, η καθυστέρηση είναι ακόμη πιο δύσκολο να προβλεφθεί, καθώς οι υψηλές προσδοκώμενες αποδόσεις και η στρατηγική σημασία των επενδύσεων καθιστούν τις δαπάνες λιγότερο ευαίσθητες στα επιτόκια. Ωστόσο, η υπομονή των επενδυτών δεν είναι απεριόριστη.
Ο πραγματικός κίνδυνος δεν είναι οι υψηλές αποδόσεις από μόνες τους, αλλά ο συνδυασμός τους με διεύρυνση των credit spreads, αυστηρότερα τραπεζικά κριτήρια δανεισμού, ασθενή ζήτηση στις δημοπρασίες ομολόγων και υποβάθμιση των προσδοκιών για τα εταιρικά κέρδη, καταλήγει η Societe Generale.
