Επένδυση στην ανάπτυξη ή τζόγος;

Οι επενδυτές εξισώνουν πλέον τις χρηματοπιστωτικές αγορές με τις αγορές προβλέψεων. Κάτι φαίνεται να πηγαίνει τρομερά στραβά.

Οι χρηματοπιστωτικές αγορές διαδραματίζουν κρίσιμο ρόλο στην παγκόσμια οικονομία, επειδή λειτουργούν ως ο κύριος δίαυλος για τον σχηματισμό κεφαλαίου. Οι εταιρείες εκδίδουν χρεόγραφα και μετοχές και επενδύουν τα έσοδα σε εγκαταστάσεις, εξοπλισμό και θέσεις εργασίας. Οι επενδυτές αποκομίζουν το όφελος αυτού του σχηματισμού κεφαλαίου καθώς η αξία των μετοχών τους αυξάνεται, τα μερίσματά τους ανατοκίζονται και εισπράττονται τόκοι από τα χρεόγραφα.

Παρά τους περί του αντιθέτου ισχυρισμούς τους, οι αγορές προβλέψεων λειτουργούν ως απλοί ιστότοποι τζόγου. Θα ήταν υπερβολή να πούμε ότι τονώνουν με κάποιον τρόπο την οικονομία και διευρύνουν τους οικονομικούς πόρους.

Ωστόσο, μια πρόσφατη μελέτη της Northwestern Mutual Life διαπίστωσε ότι το 40% των Αμερικανών επένδυε ή σκεφτόταν να συμμετάσχει στις αγορές προβλέψεων και κρυπτονομισμάτων. Αυτή η νοοτροπία του τζόγου φαίνεται πλέον να είναι βαθιά ριζωμένη στην αγορά μετοχών, και αυτή η ακραία ανάληψη κινδύνου αποτελεί σύνηθες χαρακτηριστικό των χρηματοπιστωτικών φουσκών.

Η έρευνά μας έχει δείξει ότι οι χρηματοπιστωτικές φούσκες έχουν πέντε κοινά χαρακτηριστικά: 1) διαθέσιμη ρευστότητα, 2) αυξημένη χρήση μόχλευσης, 3) αυξημένο όγκο συναλλαγών, 4) εκδημοκρατισμό της αγοράς και 5) ρεκόρ νέων εκδόσεων.

Η τρέχουσα μανία γύρω από την τεχνητή νοημοσύνη εμφανίζει αναμφίβολα και τα πέντε χαρακτηριστικά. Ο δισταγμός της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ να αυξήσει τα επιτόκια έχει διατηρήσει τις χρηματοπιστωτικές συνθήκες αξιοσημείωτα χαλαρές. Οι χρηματοπιστωτικές συνθήκες έχουν αρχίσει να γίνονται κάπως πιο αυστηρές καθώς αυξήθηκε η μεταβλητότητα των μετοχών και των ομολόγων, αλλά παραμένουν χαλαρές με βάση τα ιστορικά δεδομένα. Η ρευστότητα παραμένει άφθονη.

Η ανεξέλεγκτη χρήση μόχλευσης στις αμερικανικές αγορές μοιάζει πλέον να είναι ο κανόνας. Το λεγόμενο χρέος περιθωρίου για την αγορά μετοχών επιταχύνεται σε σχέση με το χρέος πιστωτικών καρτών και στεγαστικών δανείων, ενώ ο όγκος συναλλαγών στα δικαιώματα προαίρεσης βρίσκεται σε επίπεδα ρεκόρ. Οι όγκοι συναλλαγών έχουν εκτοξευθεί στα ύψη. Στον δείκτη Nasdaq, δεν υπήρξαν ποτέ υψηλότεροι από ό,τι κατά το πρόσφατο ράλι.

Πολλοί παρατηρητές έχουν σχολιάσει ότι οι ιδιώτες επενδυτές διαδραματίζουν μεγαλύτερο ρόλο στις αγορές και πράγματι το ποσοστό των μετοχών στην καθαρή περιουσία των νοικοκυριών βρίσκεται σε ιστορικό υψηλό. Όμως, η BofA Securities δείχνει ότι η έκθεση των ιδιωτών επενδυτών σε μετοχές είναι συγκεντρωμένη σε ριψοκίνδυνες, πιο ευμετάβλητες μετοχές. Δεδομένης της αυξανόμενης μόχλευσης για τη δημιουργία αυτών των θέσεων, αυτό μοιάζει περισσότερο με τζόγο υψηλού ρίσκου παρά με συνετή αποταμίευση για το μέλλον.

Οι εκδόσεις ρεκόρ αρχικών δημόσιων προσφορών μετοχών και οι τεράστιες εκδόσεις ομολόγων υποδηλώνουν ότι η έκρηξη της τεχνητής νοημοσύνης απορροφά κεφάλαια από την υπόλοιπη παγκόσμια οικονομία. Οι εταιρείες συνήθιζαν να μετρούν την επιτυχία μιας έκδοσης ομολόγων από το περιθώριο επιτοκίου έναντι των κρατικών ομολόγων που έπρεπε να πληρώσουν. Σήμερα, ωστόσο, οι εκδόσεις ομολόγων που σχετίζονται με την τεχνολογία θεωρούνται επιτυχημένες με βάση το μέγεθος της έκδοσης, με ελάχιστη σημασία να δίνεται στο επιτόκιο που τις συνοδεύει.

Ένα τέτοιο κερδοσκοπικό περιβάλλον φαίνεται να ευνοεί την εξαφάνιση των πραγματικών επενδυτών θεμελιώδους ανάπτυξης. Οι συναρπαστικές ιστορίες και το momentum έχουν αντικαταστήσει τις νηφάλιες θεμελιώδεις αξιολογήσεις.

Εξετάσαμε την παγκόσμια αγορά μετοχών αναζητώντας εταιρείες «υπερ-ανάπτυξης», δηλαδή εταιρείες με προβλεπόμενη αύξηση κερδών 25% ή περισσότερο σε ορίζοντα τριών έως πέντε ετών. Υπάρχουν επί του παρόντος περισσότερες από 230 τέτοιες εταιρείες διαφόρων κεφαλαιοποιήσεων σε πολλούς κλάδους, και σχεδόν το 75% από αυτές βρίσκονται εκτός ΗΠΑ.

Επιπλέον, οι αναπτυξιακές μετοχές εκτός ΗΠΑ βρίσκονται υπό διαπραγμάτευση επί του παρόντος με έκπτωση σχεδόν 30% σε σύγκριση με τις αμερικανικές αναπτυξιακές μετοχές. Οι αναπτυξιακές μετοχές του δείκτη MSCI All Country World εκτός ΗΠΑ έχουν επί του παρόντος δείκτη τιμής προς κέρδη περίπου 20 φορές, έναντι 29 φορών για τον δείκτη MSCI US Growth.

Θα περίμενε κανείς ότι οι επενδυτές θεμελιώδους ανάπτυξης θα ήταν overweight στις μετοχές εκτός ΗΠΑ δεδομένων αυτών των χαρακτηριστικών ανάπτυξης και αποτίμησης, αλλά αυτό δεν φαίνεται να συμβαίνει. Σύμφωνα με το Bloomberg, τα 10 μεγαλύτερα ενεργά διαχειριζόμενα αμοιβαία κεφάλαια παγκόσμιας ανάπτυξης με έδρα τις ΗΠΑ έχουν επί του παρόντος μέση κατανομή σε μετοχές εκτός ΗΠΑ της τάξης του 28%. Αυτό είναι πολύ χαμηλότερο από το μερίδιο του 35% που κατέχουν οι μετοχές εκτός ΗΠΑ στη χρηματιστηριακή αξία τόσο του παγκόσμιου αναπτυξιακού όσο και του συνολικού παγκόσμιου μετοχικού χώρου. Η ανάλυσή μας στα δεδομένα της Ομοσπονδιακής Τράπεζας και του Investment Company Institute υποδηλώνει ότι τα χαρτοφυλάκια των ιδιωτών επενδυτών έχουν επίσης παρόμοια υποεπένδυση σε μετοχές εκτός ΗΠΑ, με κατανομές μεταξύ 15%-25%.

Κάποιοι ίσως συμπεράνουν ότι είμαι απαισιόδοξος δεδομένων των ανησυχιών μου για μια φούσκα στην αγορά. Ωστόσο, βλέπω διαφορετικά τη ριψοκίνδυνη προσέγγιση του momentum στις επενδύσεις μετοχών και την παραμέληση των μακροπρόθεσμων ευκαιριών θεμελιώδους ανάπτυξης. Αυτό μπορεί να αποτελεί μια επενδυτική ευκαιρία που παρουσιάζεται μία φορά στην καριέρα ενός επενδυτή. Αυτό δεν μου ακούγεται καθόλου απαισιόδοξο.

Ο συγγραφέας είναι επικεφαλής παγκοσμίως των μακροοικονομικών επενδύσεων στην Janus Henderson Investors.