Deutsche Bank: Γιατί δεν έχει έρθει το κραχ που όλοι περιμένουν στις αγορές;

Μια δεκαετία νομισματικής χαλάρωσης (QE) υποτίθεται ότι θα δημιουργούσε μια τεράστια φούσκα στην αγορά, η οποία θα «έσκαγε» σε αυτόν τον κύκλο σύσφιξης. Κάτι έπρεπε να «σπάσει», παραδέχεται η Deutsche Bank.

Επώδυνη προσπάθεια επανόδου παγκοσμίως

Και είναι αλήθεια ότι οι τίτλοι σταθερού εισοδήματος έχουν δει ένα τεράστιο ξεπούλημα. Πολλές άλλες μεμονωμένες φούσκες έχουν σκάσει επίσης: bitcoin, αντιστάθμιση LDI συντάξεων του Ηνωμένου Βασιλείου, περιφερειακές τράπεζες των ΗΠΑ και τμήματα τεχνολογίας. Αλλά αυτό που ίσως ξεχωρίζει περισσότερο σε αυτόν τον κύκλο δεν είναι αυτό που «έσπασε», αλλά αυτό που δεν έγινε.

Όπως παραδέχεται η Deutsche Bank, δεν έχει ακόμη υπάρξει ένα συστημικό γεγονός που θα δημιουργήσει μια μη γραμμική διάδοση στις χρηματοπιστωτικές αγορές και τελικά μια ύφεση. Οι ευρύτερες χρηματοοικονομικές συνθήκες εξακολουθούν να είναι εκπληκτικά εύκολες, δεδομένης της σύσφιξης των κεντρικών τραπεζών (και της μαζικής ενεργειακής κρίσης) που έχει υλοποιηθεί.

Γιατί;

Μήπως το QE είχε στην πραγματικότητα το αντίθετο αποτέλεσμα του ξεφουσκώματος οικονομικών τμημάτων αντί του φουσκώματος τους; Τα μέχρι τώρα στοιχεία θα οδηγούσαν αναμφισβήτητα προς αυτή την κατεύθυνση, αναφέρει η Deutsche Bank. Η αρχική παρατήρηση είναι ότι με την ποσοτική χαλάρωση, οι κεντρικές τράπεζες πέρασαν την τελευταία δεκαετία απορροφώντας τον κίνδυνο διάρκειας από την αγορά, ενώ ο ιδιωτικός τομέας απομάκρυνε τον κίνδυνο.

Το παραπάνω είναι ξεκάθαρα εμφανές στην πτώση των δεικτών χρέους του ιδιωτικού τομέα σε πολλές χώρες την τελευταία δεκαετία. Για παράδειγμα έχει επανειλημμένα τονιστεί η ανθεκτικότητα που έχει δημιουργήσει αυτό στην Ιταλία. Στις ΗΠΑ, τα νοικοκυριά δαπάνησαν δέκα χρόνια δανειζόμενοι με σταθερά επιτόκια 30 ετών και τώρα αντιμετωπίζουν ελάχιστες άμεσες πιέσεις ταμειακών ροών παρά τις υψηλότερες αποδόσεις.

Αυτό που είναι ακόμη πιο ενδιαφέρον να δούμε, ωστόσο, είναι πώς αυτός ο κύκλος σύσφιξης διαδίδεται στην ευρύτερη οικονομία. Από την εταιρική πλευρά των ΗΠΑ, όπως επεσήμαναν οι πιστωτικοί αναλυτές της Deutsche Bank, οι καθαροί εταιρικοί τόκοι μειώθηκαν φέτος. Είναι ουσιαστικά σαν να μείωσε η Fed τα επιτόκια. Γιατί; Επειδή οι εταιρείες εκμεταλλεύτηκαν το QE για να τερματίσουν τον δανεισμό σε ιστορικά χαμηλά επιτόκια και τώρα κερδίζουν 5%+ τόκο στα μετρητά τους.

Μια παρόμοια δυναμική μπορεί να παρατηρηθεί με τα νοικοκυριά: οι συνολικές καθαρές εισπράξεις από τόκους των νοικοκυριών στις ΗΠΑ εξακολουθούν να είναι εκεί που ήταν πριν από την έναρξη αυτού του κύκλου σύσφιξης, καθώς οι τόκοι που κερδίζονται σε μετρητά έχουν αντιστοιχιστεί με τις πληρωμές δανείων.

Το κόστος για τη Fed

Το κόστος βέβαια του παραπάνω είναι ότι η Fed (και η ομοσπονδιακή κυβέρνηση των ηΠΑ) χάνουν τώρα ποσά ρεκόρ: η Fed πρέπει να πληρώσει τόκους για όλα τα τραπεζικά αποθεματικά που δημιούργησε. Η ομοσπονδιακή κυβέρνηση πρέπει επίσης να πληρώσει υψηλότερους τόκους για το χρέος της, ενώ χάνει τα κέρδη που έβγαζε από τη Fed. Σε έναν κανονικό κόσμο, η κυβέρνηση θα έκανε αυστηρότερη δημοσιονομική πολιτική για να πληρώσει για αυτά τα υψηλότερα κόστη τόκων. Αντίθετα, τους πληρώνει με υψηλότερο δημοσιονομικό έλλειμμα -και πάλι ένα καθαρό κίνητρο για την οικονομία.

Φυσικά, υπάρχει ένα μέρος του ιδιωτικού τομέα που επίσης χάνει χρήματα: οι τράπεζες. Ο απλός λόγος είναι ότι αποφάσισαν να αντιγράψουν τη Fed κατά τη διάρκεια του QE και ο ισολογισμός τους πληρώνει τώρα τις συνέπειες, όπως της Fed. Αλλά αυτό που είναι πιο ενδιαφέρον είναι ότι παρόλο που οι τράπεζες βρίσκονται τώρα υπό πίεση και αυστηροποιούν τα πιστωτικά πρότυπα, τα πιστωτικά περιθώρια ασυνήθιστα δεν ακολουθούν το παράδειγμά τους -υποδεικνύοντας τη δυναμική των καθαρών επιτοκίων που επισημαίνεται παραπάνω.

Δεν θα έρθει η ύφεση;

Όλα τα παραπάνω φυσικά δεν σημαίνουν ότι δεν θα συμβεί ποτέ ύφεση. Υπάρχουν σαφή διανεμητικά στοιχεία για την αυστηροποίηση, με τα νοικοκυριά με χαμηλότερο εισόδημα να είναι πιο εκτεθειμένα σε υψηλότερα επιτόκια δανεισμού και πιο πιθανό να μειώσουν την κατανάλωση. Ήδη παρατηρείται στρες στα ποσοστά παραβατικότητας δανειοληπτών με χαμηλότερο εισόδημα.

Καθώς η σύσφιξη διαδίδεται μέσω του συστήματος μέσω αναχρηματοδοτήσεων, το μέσο κόστος δανεισμού σε ολόκληρη την οικονομία θα αυξηθεί επίσης. Οι εταιρείες που πρόκειται να αναχρηματοδοτήσουν θα πρέπει πρώτα να υποφέρουν. Ωστόσο, το βασικό σημείο είναι ότι το προηγούμενο QE έχει επιβραδύνει τη μετάδοση και έχει αυξήσει την ανθεκτικότητα.