Σημάδια κόπωσης αρχίζουν να δείχνουν τα χρηματοοικονομικά προφίλ των Big Tech εταιρείων, καθώς το «ράλι» επενδύσεων σε κέντρα δεδομένων και AI servers τα τελευταία χρόνια θέτει υπό πίεση του ισολογισμούς τους.
Οι κεφαλαιακές δαπάνες έχουν ξεπεράσει το 100% των λειτουργικών ταμειακών ροών σε ορισμένους από τους κολοσσούς, και έτσι αναζητούν εξωτερική χρηματοδότηση.
Η Amazon και η Alphabet έχουν αντλήσει κεφάλαια από τις αγορές χρέους παγκοσμίως, ενώ η Alphabet προχώρησε επίσης σε έκδοση μετοχών.
Η Meta έχει επίσης εκδώσει ομόλογα και στρέφεται σε στρατηγικές συμπράξεις με διαχειριστές εναλλακτικών περιουσιακών στοιχείων για τη χρηματοδότηση των έργων σε data centers.
Υπό πίεση η πιστοληπτική ικανότητα των Big Tech;
Αυτή η τροπή στις επενδύσεις AI εγείρει στους επενδυτές ένα σημαντικό ερώτημα: Για πόσο ακόμη μπορούν οι hyperscalers να διατηρήσουν αυτόν τον ρυθμό δαπανών χωρίς να αποδυναμώσουν την πιστοληπτική τους ικανότητα, ρισκάροντας έτσι υψηλότερο κόστος δανεισμού στο μέλλον;
«Καθώς η μόχλευση επιδεινώνεται, η πιστοληπτική τους ποιότητα υποχωρεί», δήλωσε ο Naveen Sarma, αναλυτής της S&P Global στο CNBC. Αν και η επιδείνωση της πιστοληπτικής ποιότητας δεν σημαίνει απαραίτητα ότι μια εταιρεία θα αθετήσει τις υποχρεώσεις της, «καθιστά ακριβότερη τη χρηματοδότηση του χρέους της», πρόσθεσε ο Sarma.
Αυτός άλλωστε είναι ένας βασικός λόγος για τον οποίο οι επενδυτές του χρηματιστηρίου πρέπει να ενδιαφέρονται για τις αξιολογήσεις πιστοληπτικής ικανότητας των εταιρειών του χαρτοφυλακίου τους, οι οποίες εκδίδονται από οίκους αξιολογήσεων όπως είναι η S&P Global, η Moody’s και η Fitch.
Καθώς η υποδομές σε AI αναπτύσσονται, η S&P Global παρακολουθεί στενά σταθερότητα αυτών των δεικτών.
Ο Sarma ανέφερε ότι ορισμένες εταιρείες αρχίζουν να πλησιάζουν σε επίπεδα οριακά, τα οποία θα μπορούσαν να ασκήσουν πιέσεις στις αξιολογήσεις τους. Η Moody’s κινήθηκε σε παρόμοιο τόνο σε πρόσφατη έκθεσή της, υποστηρίζοντας ότι οι υποδομές AI των hyperscalers «απειλούν την πιστοληπτική ποιότητα», λόγω των «πρωτοφανών επιπέδων επενδύσεων και άντλησης κεφαλαίων».
Βεβαίως, οι Alphabet, Amazon, Meta και Microsoft εξακολουθούν να διατηρούν πολύ υψηλές αξιολογήσεις πιστοληπτικής ικανότητας, και οι βασικές τους δραστηριότητες καταγράφουν καλές επιδόσεις, όπως αποδεικνύεται από την ισχυρή ανάπτυξη των λειτουργικών ταμειακών ροών κατά τα αντίστοιχα τρίμηνα που έληξαν τον Ιούνιο. Τότε ήταν που ο διευθύνων σύμβουλος της Amazon, Andy Jassy, εξέφρασε την αυτοπεποίθησή του ότι οι επιθετικές επενδύσεις της εταιρείας θα αποδώσουν, οδηγώντας τελικά σε μακροπρόθεσμα έσοδα και ελεύθερες ταμειακές ροές.
«Θα προτιμούσαμε να δούμε τους hyperscalers να επιστρέφουν σε θετικές ελεύθερες ταμειακές ροές και να επανεκκινούν τις επαναγορές ιδίων μετοχών, αλλά αν ο Jassy έχει δίκιο για το χρονοδιάγραμμα των ταμειακών ροών, η απόδοση θα είναι σημαντική στο μέλλον», δήλωσε ο Jeff Marks, διευθυντής ανάλυσης χαρτοφυλακίου στο CNBC Investing Club.
Αυτοί οι hyperscalers εξακολουθούν να έχουν «πραγματικά καλούς ισολογισμούς», πρόσθεσε ο Sarma της S&P Global. «Ακόμα και με όλο το χρέος που έχουν εκδώσει, συμπεριλαμβανομένων όλων των προσαρμογών μας, η μόχλευση δεν ξεφεύγει εκτός ελέγχου», είπε. Οι ισολογισμοί τους βρίσκονται σε πολύ ισχυρότερη βάση από εκείνον ενός άλλου τεχνολογικού γίγαντα που δαπανά επιθετικά σε υποδομές AI: της Oracle. Η S&P Global υποβάθμισε την πιστοληπτική ικανότητα της Oracle τον Ιούλιο στην κατώτερη βαθμίδα της επενδυτικής βαθμίδας (investment grade).
«Η στρατηγική AI της Oracle ενέχει σημαντικούς πιστωτικούς κινδύνους, δεδομένων των επιθετικών δαπανών και της αβέβαιης πορείας προς θετικές ταμειακές ροές», έγραψε ο οίκος εκείνη την περίοδο.
Αλλάζει η ισορροπία στις ταμειακές ροές
Για την τετράδα των Big Tech, η πρόσφατη περίοδος ανακοίνωσης εταιρικών αποτελεσμάτων επέτεινε τις ανησυχίες για τους ισολογισμούς τους.
Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι τα σχόλια των διοικητικών ομάδων υπέδειξαν ότι το μπαράζ επενδύσεων σε AI δεν πρόκειται να σταματήσει, παρά την υφιστάμενη πίεση στις ελεύθερες ταμειακές ροές τους. Αυτά τα εναπομείναντα χρήματα μπορούν να χρησιμοποιηθούν για την αποπληρωμή του χρέους, αν και το μέγεθος αυτό περιλαμβάνει ήδη τα έξοδα για τόκους.
Κατά το δεύτερο τρίμηνο, οι ελεύθερες ταμειακές ροές της Meta κατέγραψαν βουτιά 91% σε σχέση με το προηγούμενο έτος, καθώς οι κεφαλαιουχικές δαπάνες αυξήθηκαν κατά 88% στα 31,1 δισεκατομμύρια δολάρια.
Μετά τον διπλασιασμό των κεφαλαιουχικών δαπανών της στα 44,9 δισεκατομμύρια δολάρια, η μητρική της Google, Alphabet, κατέγραψε το πρώτο τρίμηνο ταμειακών εκροών από τότε που εισήλθε στο χρηματιστήριο το 2004 – δηλαδή οι δαπάνες ήταν πολύ περισσότερες από τα χρήματα που μπήκαν στο «ταμείο» της.
Η Amazon ακολούθησε την Alphabet σε έδαφος αρνητικών ελεύθερων ταμειακών ροών κατά το τρίμηνο που έληξε τον Ιούνιο, παρουσιάζοντας ταμειακή εκροή 8,8 δισεκατομμυρίων δολαρίων, αφού οι κεφαλαιουχικές δαπάνες σημείωσαν άλμα 68% σε ετήσια βάση, φτάνοντας τα 54,21 δισεκατομμύρια δολάρια.
Η σχετική εξαίρεση είναι η Microsoft, η οποία είδε τις ελεύθερες ταμειακές ροές της να μειώνονται κατά 23% στα 19,6 δισεκατομμύρια δολάρια, παρά το γεγονός ότι οι κεφαλαιουχικές δαπάνες της υπερδιπλασιάστηκαν.
Τι πυροδοτεί την ανάγκη των Big Tech για εξωτερική χρηματοδότηση
Βέβαια, οι εταιρείες αυτές υποστηρίζουν ότι η τεράστια ζήτηση για υπολογιστική ισχύ AI δικαιολογεί τις επενδύσεις, καθώς η ανάπτυξη των υπηρεσιών cloud έχει επιταχυνθεί σε αρκετές μεγάλες πλατφόρμες, συμπεριλαμβανομένων των Amazon Web Services, Google Cloud και Microsoft Azure.
Παράλληλα, υπογραμμίζουν ότι η ζήτηση των πελατών για εργαλεία και υπηρεσίες AI συνεχίζει να υπερβαίνει τις υπάρχουσες υποδομές τεχνητής νοημοσύνης.
Ωστόσο, σε αυτό το στάδιο της άνθησης της AI, η ίδια η κλίμακα στην ανάπτυξη των υποδομών και η πίεση που εκείνη ασκεί στις ταμειακές ροές έχουν δημιουργήσει την ανάγκη για εξωτερική χρηματοδότηση.
Οι Amazon, Alphabet, Meta και Microsoft εκτιμάται ότι θα δαπανήσουν περίπου 960 δισεκατομμύρια δολάρια σε κεφαλαιουχικές δαπάνες το 2027, σύμφωνα με τις συγκλίνουσες εκτιμήσεις της FactSet.
Αντίθετα, οι συνδυασμένες λειτουργικές ταμειακές ροές τους προβλέπεται να διαμορφωθούν γύρω στα 905 δισεκατομμύρια δολάρια. Μόνο η Microsoft προβλέπεται να έχει θετικές ελεύθερες ταμειακές ροές το 2027.
«Καταιγίδα» εκδόσεων ομολόγων
Φέτος οι hyperscalers έχουν μετατραπεί στους μεγαλύτερους δανειολήπτες στην αγορά ομολόγων συγκαταλέγονται οι hyperscalers, με αποτέλεσμα η… καταιγίδα εκδόσεων να υποδεικνύεται ως ένας από τους λόγους που αυξήθηκαν οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων, αναφέρει το CNBC.
Ενδεικτικά, η Alphabet έχει εκδώσει χρέος σε πολλαπλές περιπτώσεις και σε πολλαπλά νομίσματα. Την περασμένη εβδομάδα, η εταιρεία επιδίωξε να αντλήσει 3,6 δισεκατομμύρια δολάρια στην πρώτη της πώληση αυστραλιανών ομολόγων. Και νωρίτερα τον Αύγουστο, ολοκλήρωσε μια πώληση ομολόγων υψηλής εξοφλητικής προτεραιότητας (senior notes) ύψους 25 δισεκατομμυρίων δολαρίων.
Τον Φεβρουάριο, η εταιρεία εξέδωσε επίσης ένα σπάνιο 100ετές ομόλογο, αποτιμώμενο σε στερλίνες, με λήξη το 2126. Το μακροπρόθεσμο χρέος της εταιρείας ανερχόταν σε περίπου 115 δισεκατομμύρια δολάρια στο τέλος Ιουνίου, σημειώνοντας υπερτριπλασιασμό σε σχέση με το προηγούμενο έτος. Η Alphabet έχει επίσης πουλήσει μετοχές φέτος, σε αντίθεση με τις Meta, Microsoft και Amazon μέχρι στιγμής.
Από την πλευρά της, η Amazon στράφηκε στην αγορά ομολόγων τον Ιούλιο για περίπου 25 δισεκατομμύρια δολάρια, αφού είχε αντλήσει περίπου 64 δισεκατομμύρια δολάρια νωρίτερα μέσα στο έτος στις αγορές των ΗΠΑ, της Ευρώπης και του Καναδά.
Ο κολοσσός του ηλεκτρονικού εμπορίου και του cloud έκλεισε τον Ιούνιο με μακροπρόθεσμο δανεισμό ύψους 222 δισεκατομμυρίων δολαρίων, αυξημένο κατά 67% σε σχέση με το προηγούμενο έτος. Ωστόσο, ο David Faber του CNBC, επικαλούμενος πηγές που γνωρίζουν το θέμα, μετέδωσε ότι η Amazon ενημέρωσε τους αναδόχους της ότι δεν θα εκδώσει επιπλέον χρέος εντός του 2026.
Τον Απρίλιο, η Meta πούλησε ομόλογα επενδυτικής βαθμίδας αξίας 25 δισεκατομμυρίων δολαρίων, τα οποία προστέθηκαν σε μια έκδοση χρέους ύψους περίπου 30 δισεκατομμυρίων δολαρίων το φθινόπωρο του 2025. Στο τέλος Ιουνίου, η Meta είχε μακροπρόθεσμο δανεισμό ύψους περίπου 110 δισεκατομμυρίων δολαρίων, αυξημένο κατά 131% σε ετήσια βάση.
Η Microsoft αποτελεί την εξαίρεση της ομάδας. Η εταιρεία δεν έχει πουλήσει ομόλογα από το 2024, σύμφωνα με τα στοιχεία της FactSet. Ωστόσο, η Microsoft έχει υπογράψει σημαντικές μακροχρόνιες μισθώσεις κέντρων δεδομένων, οι οποίες μπαίνουν στην κατηγορία των υποχρεώσεων, αφού βάσει των λογιστικών κανόνων η εταιρεία είναι υποχρεωμένη να καταβάλλει τακτικές δόσεις μισθωμάτων. Το μακροπρόθεσμο χρέος της Microsoft αυξήθηκε κατά 9% σε ετήσια βάση στο τέλος Ιουνίου, φτάνοντας τα 110 δισεκατομμύρια δολάρια.
Στρατηγικές συνεργασίες
Μια άλλη μέθοδος χρηματοδότησης αφορά τις στρατηγικές συμπράξεις. Για παράδειγμα, η Meta έχει στηριχθεί σε μεγάλο βαθμό σε αυτές τις εναλλακτικές δομές.
Η νέα της σύμπραξη με την BlackRock για την ανάπτυξη ενός συγκροτήματος κέντρων δεδομένων αξίας περίπου 14 δισεκατομμυρίων δολαρίων στο Ελ Πάσο του Τέξας, επιτρέπει στην εταιρεία να εξασφαλίσει πρόσθετη υπολογιστική ισχύ, χωρίς να χρηματοδοτήσει η ίδια ολόκληρο το έργο.
Αυτή η δομή μειώνει την αρχική κεφαλαιακή επιβάρυνση της Meta, γεγονός που εξηγεί γιατί οι πιστωτικοί αναλυτές κοιτάζουν πέρα από το παραδοσιακό χρέος
Ακόμη και ο «βασιλιάς του AI», η Nvidia, συνεργάζεται με τις Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs και KKR για τη δημιουργία χρηματοδοτικών πλατφορμών, με σκοπό την κινητοποίηση κεφαλαίων ύψους 500 δισεκατομμυρίων δολαρίων από τρίτους για την ανάπτυξη υποδομών, σύμφωνα με ανακοίνωση της εταιρείας στις 10 Αυγούστου.
«Ο κλάδος των hyperscalers έχει φυσικά όρια όσον αφορά τα επίπεδα χρέους και τις συμφωνίες παροχής ενέργειας, και φαινόμαστε να πλησιάζουμε αυτά τα όρια το 2027», έγραψαν οι αναλυτές της Barclays σε σημείωμα προς τους πελάτες τους στις 13 Αυγούστου.
«Καίει» μετρητά η Oracle – Ποιες εταιρείες αντέχουν
Πάντως, η πίεση δεν είναι ομοιόμορφη σε ολόκληρο τον κλάδο της Big Tech. Ο Sarma της S&P Global θεωρεί την Oracle ως την πιο ευάλωτη από τους πέντε μεγάλους hyperscalers, επειδή η εταιρεία έχει σημαντική μόχλευση, ενώ παράλληλα εξαντλεί τα ταμειακά της διαθέσιμα.
Πιο ειδικά, η Oracle καταγράφει αρνητικές ελεύθερες ταμειακές ροές για πέντε συνεχή τρίμηνα, συμπεριλαμβανομένου του τριμήνου που έληξε τον Μάιο. Στις 9 Ιουλίου, η S&P Global μείωσε την πιστοληπτική ικανότητα της Oracle και πλέον αξιολογεί το χρέος της στην κατώτερη βαθμίδα της επενδυτικής βαθμίδας.
Ως προς τη Meta, ο Sarma δήλωσε στο CNBC ότι ένα στοιχείο που πρέπει να παρατηρηθεί είναι οι μελλοντικές της υποχρεώσεις από μισθώσεις, οι οποίες διογκώθηκαν από περίπου 180 δισεκατομμύρια δολάρια το περασμένο τρίμηνο σε περίπου 280 δισεκατομμύρια δολάρια στο τέλος Ιουνίου.
Αντίθετα, η Microsoft και η Alphabet διαθέτουν σημαντικά μεγαλύτερη χρηματοοικονομική ισχύ και ως εκ τούτου προκαλούν πολύ λιγότερη ανησυχία για την πιστοληπτική τους ποιότητα, σύμφωνα με τον Sarma.
Η μελλοντική δοκιμασία
Οι αναλυτές της S&P Global συμφώνησαν ότι το τελικό ερώτημα είναι αν οι επενδυτές AI θα αποφέρουν επαρκείς αποδόσεις και τι θα συμβεί στις δραστηριότητές τους πριν συμβεί αυτό. Νευρικότητα προκαλεί ο ρυθμός με τον οποίο το capex ξεπερνά την αύξηση των εσόδων και την κερδοφορία, καθώς και η πίεση που ασκεί στις ελεύθερες ταμειακές ροές.
Η πραγματική δοκιμασία ενδέχεται να έρθει τα επόμενα δύο χρόνια. Ο Sarma δήλωσε ότι η Wall Street αναμένει γενικά ένα σημείο καμπής στις αποδόσεις των επενδύσεων AI γύρω στο 2028, το οποίο θα οδηγήσει σε άνοδο των εσόδων, των κερδών και των ταμειακών ροών.
Αν όμως αυτό το σημείο καμπής δεν επιτευχθεί και ο Sarma διαπιστώσει ότι «αυτοί οι τύποι συνεχίζουν να ξοδεύουν όσα ξοδεύουν σήμερα, τότε θα βρεθούμε αντιμέτωποι με πολύ σοβαρότερα πιστωτικά προβλήματα»
