Η Γαλλία δανείζεται ακριβότερα από την Ελλάδα και την Ισπανία, η Γερμανία επιστρέφει στον ρόλο του ασφαλούς καταφυγίου και οι αγορές επαναχαράσσουν τον χάρτη του δημοσιονομικού κινδύνου
Δεκαπέντε χρόνια μετά την κρίση χρέους που χώρισε την Ευρωζώνη σε ασφαλή Βορρά και υπερχρεωμένο Νότο, οι αγορές αρχίζουν να χαράσουν νέα όρια. Η Γαλλία, μία χώρα που τότε συμμετείχε στον σκληρό πυρήνα των πιστωτών, βρίσκεται σήμερα στο επίκεντρο των πωλήσεων, η Ισπανία δανείζεται αισθητά φθηνότερα από την Γαλλία και η Ελλάδα, παρότι εξακολουθεί να κουβαλά ένα από τα υψηλότερα χρέη στην Ευρώπη, δεν αντιμετωπίζεται ως η πηγή κινδύνου.
Η αντιστροφή των ρόλων δεν σημαίνει ότι η Ευρωζώνη επιστρέφει στην κρίση του 2012 ούτε ότι η γαλλική οικονομία βρίσκεται κοντά σε ελληνικού τύπου κατάρρευση. Αποκαλύπτει, όμως, ότι η δημοσιονομική αξιοπιστία απέκτησε και πάλι συγκεκριμένη τιμή. Οι επενδυτές δεν πωλούν πλέον αδιακρίτως τα κρατικά ομόλογα λόγω του πετρελαίου και των υψηλότερων επιτοκίων, αλλά διαχωρίζουν τις χώρες που εμφανίζουν ανάπτυξη, ελεγχόμενα ελλείμματα και πτωτική πορεία χρέους από εκείνες που ζητούν συνεχώς περισσότερο χρήμα χωρίς πειστικό σχέδιο σταθεροποίησης.
Η Γαλλία στη θέση του αδύναμου κρίκου
Το γαλλικό δεκαετές κινείται πλέον κοντά στο 4,8%-4,9%, έχοντας καταγράψει άνοδο περίπου 70 μονάδων βάσης μόνο μέσα στον Σεπτέμβριο. Η διαφορά απόδοσης από το γερμανικό Bund έφτασε πρόσφατα σχεδόν τις 160 μονάδες βάσης, στο υψηλότερο επίπεδο από το 2012, καθώς η προεκλογική αβεβαιότητα, οι κοινωνικές αντιδράσεις στις περικοπές και η δυσκολία εφαρμογής του προϋπολογισμού έχουν μετατρέψει τη Γαλλία σε βασικό στόχο των λεγόμενων «τιμωρών των ομολόγων».
Η Κομισιόν προβλέπει ότι η γαλλική οικονομία θα αναπτυχθεί μόλις κατά 0,8% το 2026, ενώ το έλλειμμα θα παραμείνει στο 5,1% του ΑΕΠ και το χρέος θα αυξηθεί από 115,6% το 2025 σε 120,2% το 2027. Την ίδια περίοδο οι δαπάνες για τόκους εκτιμάται ότι θα ανέβουν από 2,2% σε 2,8% του ΑΕΠ, απορροφώντας ολοένα μεγαλύτερο τμήμα του προϋπολογισμού. Το Παρίσι σχεδιάζει να αντλήσει το 2027 ποσό-ρεκόρ 340 δισ. ευρώ, καλύπτοντας τα νέα ελλείμματα και αναχρηματοδοτώντας χρέος που δημιουργήθηκε στα χρόνια της πανδημίας. Τα στοιχεία αυτά δείχνουν ότι πίσω από τις κινήσεις των traders βρίσκεται μια δημοσιονομική εξίσωση που επιδεινώνεται.
Η αγορά δεν αμφισβητεί ότι η Γαλλία μπορεί να εξυπηρετήσει το χρέος της, απαιτεί ωστόσο ολοένα υψηλότερο τίμημα για να αναλάβει τον κίνδυνο μιας χώρας με περιορισμένη ανάπτυξη, διαρκή πρωτογενή ελλείμματα και ένα πολιτικό σύστημα που δυσκολεύεται να συμφωνήσει ποιος θα πληρώσει τον λογαριασμό της προσαρμογής.
Η επιστροφή της Ισπανίας
Η άλλη πλευρά της ανατροπής αποτυπώνεται στην Ισπανία. Το 2012, στην κορύφωση της κρίσης του ευρώ, το ισπανικό δεκαετές απέδιδε έως και πέντε ποσοστιαίες μονάδες περισσότερο από το γαλλικό. Σήμερα η απόδοσή του βρίσκεται περίπου 75 μονάδες χαμηλότερα, καθώς η αγορά αποτιμά την ισχυρότερη ανάπτυξη και τη σταδιακή διόρθωση των δημοσιονομικών μεγεθών.
Η Κομισιόν προβλέπει για την Ισπανία ανάπτυξη 2,4% το 2026, έλλειμμα 2,4% και υποχώρηση του χρέους κάτω από το 100% του ΑΕΠ. Πρόκειται για επιδόσεις που δεν εξαλείφουν τις αδυναμίες της ισπανικής οικονομίας, αλλά δείχνουν κατεύθυνση αντίθετη από τη γαλλική. Αντίστοιχα, η Πορτογαλία αναμένεται να περιορίσει το χρέος της από 89,7% του ΑΕΠ το 2025 σε 86% το 2027, διατηρώντας μέχρι στιγμής την εμπιστοσύνη των επενδυτών.
Η Ιταλία παραμένει στη ζώνη κινδύνου, αλλά για διαφορετικούς λόγους. Το έλλειμμά της κινείται κοντά στο όριο του 3%, όμως το χρέος προβλέπεται να αυξηθεί στο 139,2% του ΑΕΠ το 2027, ενώ η ανάπτυξη περιορίζεται στο 0,5%-0,6%. Το ιταλικό spread διευρύνθηκε από περίπου 80 σε 130 μονάδες βάσης μέσα σε έναν μήνα, καθώς οι επενδυτές φοβούνται ότι η γαλλική αναταραχή μπορεί να μεταφερθεί στην αμέσως πιο ευάλωτη μεγάλη αγορά κρατικού χρέους.
Η επιστροφή του ακριβού χρήματος δοκιμάζει κυρίως τη Γαλλία, με έλλειμμα άνω του 5%, χρέος κοντά στο 120% του ΑΕΠ και ανάγκες αναχρηματοδότησης 1,3 τρισ. ευρώ έως το 2030. Το 2027 σχεδιάζει εκδόσεις 340 δισ., ενώ οι τόκοι ενδέχεται να φθάσουν τα 100 δισ. στο τέλος της δεκαετίας, καθώς το δεκαετές ξεπερνά το 4,7%, έναντι μηδενικών αποδόσεων το 2020. Η Ιταλία πρέπει να αναχρηματοδοτήσει 1,39 τρισ. ευρώ, με το δεκαετές άνω του 4,5% και τόκους 103 δισ. το 2027. Αντίστοιχα, Γερμανία και Ισπανία αντιμετωπίζουν λήξεις 1,1 τρισ. και 770 δισ. ευρώ αντιστοίχως έως το 2030, με αυξανόμενο κόστος εξυπηρέτησης χρέους.
Το ελληνικό παράδοξο
Η Ελλάδα βρίσκεται αυτή τη φορά έξω από το επίκεντρο, όχι επειδή εξαφανίστηκε το υψηλό χρέος της, αλλά επειδή άλλαξε η κατεύθυνση και κυρίως η δομή του. Η Κομισιόν προβλέπει ανάπτυξη 1,8% το 2026, διατήρηση δημοσιονομικών πλεονασμάτων και υποχώρηση του χρέους κοντά στο 134% του ΑΕΠ το 2027. Η διαφορά με τη Γαλλία είναι ότι το ελληνικό χρέος μειώνεται, ενώ το γαλλικό αυξάνεται, με τις αγορές να δίνουν πλέον μεγαλύτερη βαρύτητα στην τροχιά παρά στην αφετηρία.
Η άμυνα της χώρας ενισχύεται από το γεγονός ότι μεγάλο μέρος των υποχρεώσεων βρίσκεται στα χέρια επίσημων ευρωπαϊκών πιστωτών. Στα τέλη Ιουνίου η μέση διάρκεια του χρέους ήταν 18,28 χρόνια, το σύνολό του ήταν ουσιαστικά προστατευμένο με σταθερό επιτόκιο και τα διαθέσιμα της Γενικής Κυβέρνησης έφταναν τα 31,1 δισ. ευρώ. Το ετήσιο κόστος εξυπηρέτησης, ακόμη και μαζί με τους αναβαλλόμενους τόκους του EFSF, διαμορφωνόταν στο 1,94%.
Αυτό το δίχτυ προστασίας δεν αφήνει, όμως, την Ελλάδα αλώβητη. Το spread έναντι του γερμανικού ομολόγου έχει ανέβει στο υψηλότερο επίπεδο των τελευταίων δύο ετών, καθώς το sell-off μεταδίδεται σταδιακά και στις οικονομίες με ισχυρότερα θεμελιώδη μεγέθη. Κάθε νέα έκδοση του Δημοσίου, κάθε εταιρικό ομόλογο και τελικά κάθε τραπεζικό δάνειο τιμολογούνται πλέον σε μια ακριβότερη ευρωπαϊκή αγορά.
Το μήνυμα προς την Αθήνα
Η ανατροπή της ευρωπαϊκής κατάταξης φτάνει σε μια ιδιαίτερα ευαίσθητη στιγμή για την κυβέρνηση. Η Αθήνα πιέζει για πρόσθετη δημοσιονομική ευελιξία ώστε να αντιμετωπίσει την ενεργειακή κρίση, έχοντας απέναντί της τη δυσφορία των νοικοκυριών και την ανάγκη για ισχυρότερες παρεμβάσεις. Την ίδια ώρα, όμως, βλέπει πόσο γρήγορα μπορεί να αμφισβητηθεί μια χώρα όταν οι αγορές θεωρήσουν ότι οι δεσμεύσεις για έλεγχο των δαπανών δεν είναι πολιτικά εφαρμόσιμες.
Δεν σημαίνει ότι μια νέα επιδότηση ή μια προσωρινή φορολογική ελάφρυνση θα προκαλούσε κρίση ελληνικού χρέους. Σημαίνει ότι η απόφαση λαμβάνεται πλέον σε ένα περιβάλλον όπου κάθε μόνιμη παροχή, απόκλιση από τις οροφές δαπανών ή υποχώρηση των πλεονασμάτων θα περάσει από αυστηρότερο έλεγχο. Ακόμη και το εργαλείο προστασίας της ΕΚΤ δεν λειτουργεί ως λευκή επιταγή, καθώς προορίζεται για αδικαιολόγητες και άτακτες πιέσεις και προϋποθέτει υγιή, βιώσιμη δημοσιονομική πολιτική.
Η Ελλάδα, επομένως, δεν έγινε ξαφνικά Γερμανία και η Γαλλία δεν έγινε Ελλάδα του 2010. Η παλιά διαχωριστική γραμμή, όμως, ανάμεσα στον αξιόπιστο πυρήνα και στην επικίνδυνη περιφέρεια αρχίζει να σβήνει.
