Τον ρόλο της ανάπτυξης στην απορρόφηση των πιέσεων από την άνοδο των αποδόσεων των ομολόγων αναδεικνύει η UBS, επισημαίνοντας ότι η αύξηση του κόστους χρήματος δεν οδηγεί αναγκαστικά σε χαμηλότερες αποτιμήσεις για τις μετοχές, εφόσον συνοδεύεται από ισχυρότερες προοπτικές κερδοφορίας. Ωστόσο, σε ένα περιβάλλον αυξανόμενων αποδόσεων, ο πήχης για τις επιχειρήσεις ανεβαίνει, καθώς οι επενδυτές απαιτούν πλέον πιο ουσιαστική βελτίωση των προοπτικών ανάπτυξης προκειμένου να διατηρήσουν το ενδιαφέρον τους.
Η UBS εξετάζει ποιο επίπεδο αναθεώρησης των προσδοκιών για την ανάπτυξη απαιτείται ώστε οι μετοχές να διατηρήσουν θετικές αποδόσεις, καθώς αυξάνονται τα επιτόκια προεξόφλησης. Όπως είχε επισημάνει σε προηγούμενη έκθεσή της, οι ευρωπαϊκές μετοχές έχουν απορροφήσει καλύτερα το επίπεδο των αποδόσεων παρά την ταχύτητα με την οποία αυξάνονται, με κάθε νέα άνοδο να καθιστά δυσκολότερη τη διατήρηση των αποτιμήσεων.
Η ανάπτυξη αντισταθμίζει το υψηλότερο κόστος χρήματος
Η UBS βασίζει την ανάλυσή της στο μοντέλο ανάπτυξης Gordon, σύμφωνα με το οποίο η εύλογη αξία μιας μετοχής εξαρτάται από τη διαφορά μεταξύ του προεξοφλητικού επιτοκίου και του αναμενόμενου ρυθμού ανάπτυξης. Αυτό σημαίνει ότι η αύξηση του επιτοκίου χωρίς κίνδυνο (risk-free rate) δεν συνεπάγεται αυτομάτως υποχώρηση των αποτιμήσεων, εφόσον συνοδεύεται από αναβάθμιση των προσδοκιών για την ανάπτυξη.
Η ελβετική τράπεζα εκτιμά ότι η άνοδος των αποδόσεων συνδέεται, σε σημαντικό βαθμό, με έναν πραγματικό και συγχρονισμένο κύκλο βιομηχανικών επενδύσεων, ο οποίος περιλαμβάνει την άμυνα, τον εξοπλισμό τεχνητής νοημοσύνης, τις υποδομές και την ενέργεια. Οι επενδύσεις αυτές ενισχύουν την οικονομική δραστηριότητα και την κυκλοφορία του χρήματος, δημιουργώντας προϋποθέσεις για υψηλότερους ρυθμούς ανάπτυξης σε συγκεκριμένες επιχειρήσεις. Εφόσον οι προοπτικές αυτές αποτυπώνονται στις εκτιμήσεις της αγοράς, μπορούν να αντισταθμίσουν τις επιπτώσεις από την αύξηση των επιτοκίων προεξόφλησης.
Για να ποσοτικοποιήσει αυτή τη σχέση, η UBS εξέτασε τις αναθεωρήσεις του δείκτη HOLT CFROI, ο οποίος αποτυπώνει την απόδοση των επενδεδυμένων κεφαλαίων σε ταμειακή βάση, ως μέτρο των μεταβολών στις προσδοκίες για την ανάπτυξη. Η ανάλυση κάλυψε 526 ευρωπαϊκές μετοχές με χρηματιστηριακή αξία άνω των 5 δισ. δολαρίων, συγκρίνοντας τις μεταβολές του CFROI σε διάστημα τριών μηνών με την αντίστοιχη χρηματιστηριακή τους απόδοση. Στο ίδιο διάστημα, η απόδοση του αμερικανικού 10ετούς ομολόγου αυξήθηκε από περίπου 4,4% σε 5,2%.
Τα ευρήματα δείχνουν ότι οι μετοχές που κατέγραψαν θετικές αναθεωρήσεις του CFROI άνω του 0,1% εμφάνισαν θετικές αποδόσεις, παρά την αύξηση των επιτοκίων προεξόφλησης. Αντίθετα, η απουσία ουσιαστικής αναβάθμισης των προοπτικών ανάπτυξης δεν αποδείχθηκε αρκετή για να προστατεύσει τις αποτιμήσεις.
Το όριο που κάνει τη διαφορά στις αποδόσεις
Ιδιαίτερη σημασία αποδίδει η UBS στο μέγεθος της αναθεώρησης των εκτιμήσεων για την απόδοση των επενδεδυμένων κεφαλαίων, καθώς διαπιστώνει ότι ακόμη και σχετικά μικρές διαφοροποιήσεις μπορούν να έχουν σημαντικό αντίκτυπο στις χρηματιστηριακές επιδόσεις.
Ειδικότερα, οι μετοχές με σταθερές ή οριακά θετικές αναθεωρήσεις του CFROI, από μηδενική έως 0,1 ποσοστιαία μονάδα, εμφάνισαν μηδενική διάμεση απόδοση, ενώ μόλις το 31% ξεπέρασε τη διάμεση απόδοση του συνόλου των μετοχών της ανάλυσης, η οποία διαμορφώθηκε στο 3,4%.
Η εικόνα διαφοροποιείται αισθητά όταν οι αναθεωρήσεις ξεπερνούν τις 0,1 ποσοστιαίες μονάδες. Σε αυτή την περίπτωση, η διάμεση απόδοση αυξάνεται στο 5,8%, ενώ το 69% των μετοχών καταγράφει θετική επίδοση. Ακόμη καλύτερη εικόνα εμφανίζουν οι μετοχές με αναβαθμίσεις του CFROI μεταξύ 0,25 και 0,5 ποσοστιαίων μονάδων, οι οποίες σημείωσαν διάμεση απόδοση 9,8%. Σε αυτή την κατηγορία, το 76% των μετοχών υπεραπέδωσε έναντι της διάμεσης απόδοσης του συνόλου, ενώ το 83% κατέγραψε θετική απόδοση.
Η διαφορά στη διάμεση απόδοση μεταξύ των μετοχών με αναβαθμίσεις πάνω και κάτω από το σχετικό όριο έφτασε στο μέγιστο των 8,4 ποσοστιαίων μονάδων, όταν το όριο τέθηκε στις 0,2 ποσοστιαίες μονάδες. Αντίθετα, οι μετοχές με αρνητικές αναθεωρήσεις, από -0,25 έως μηδέν, εμφάνισαν αρνητική διάμεση απόδοση 0,7%.
Σύμφωνα με την UBS, τα στοιχεία καταδεικνύουν ότι, σε μια περίοδο αυξανόμενων επιτοκίων προεξόφλησης, η θετική αναθεώρηση των προσδοκιών για την ανάπτυξη αποτελεί καθοριστικό παράγοντα διαφοροποίησης μεταξύ θετικών και αρνητικών χρηματιστηριακών αποδόσεων.
Δεν πρόκειται απλώς για ένα στοίχημα στους κλάδους
Η UBS διευκρινίζει ότι η σχέση μεταξύ των αναθεωρήσεων του CFROI και των χρηματιστηριακών αποδόσεων δεν αποτελεί απλώς αντανάκλαση της υπεραπόδοσης συγκεκριμένων κλάδων, όπως η ενέργεια, ή της υποχώρησης μετοχών που θεωρούνται ευαίσθητες στις μεταβολές των επιτοκίων.
Ακόμη και μετά την εξαίρεση των κλάδων της ενέργειας και των χρηματοοικονομικών, η μέγιστη διαφορά αποδόσεων παρέμεινε στις 7,3 ποσοστιαίες μονάδες, με όριο αναθεώρησης του CFROI τις 0,15 ποσοστιαίες μονάδες. Επιπλέον, σε επίπεδο ουδέτερης στάθμισης ανά κλάδο, η διαφορά αποδόσεων διατηρήθηκε μεταξύ 2,5 και 2,9 ποσοστιαίων μονάδων σε όλη τη σχετική ζώνη αναθεωρήσεων.
Παράλληλα, σε 15 από τους 17 κλάδους που εξετάστηκαν, οι μετοχές με αναβαθμίσεις του CFROI άνω του 0,1% εμφάνισαν υψηλότερες αποδόσεις σε σύγκριση με τις υπόλοιπες εταιρείες του ίδιου κλάδου. Η συσχέτιση μεταξύ των αναθεωρήσεων του CFROI και των αποδόσεων σε ορίζοντα τριμήνου διαμορφώθηκε στο 0,28 για το σύνολο του δείγματος και στο 0,18 μετά την προσαρμογή για τις επιδόσεις των επιμέρους κλάδων. Και στις δύο περιπτώσεις, η στατιστική σημαντικότητα ήταν στο επίπεδο του 1%.
Τα ευρήματα αυτά, σύμφωνα με την τράπεζα, ενισχύουν την εκτίμηση ότι οι αναθεωρήσεις των προσδοκιών για την ανάπτυξη επηρεάζουν τις αποδόσεις όχι μόνο μεταξύ διαφορετικών κλάδων, αλλά και στο εσωτερικό τους.
Η παγίδα των υπερβολικά υψηλών αποτιμήσεων
Η UBS προειδοποιεί, ωστόσο, ότι οι μεγαλύτερες αναβαθμίσεις των προοπτικών ανάπτυξης δεν συνεπάγονται απαραίτητα και υψηλότερες χρηματιστηριακές αποδόσεις. Τα στοιχεία δείχνουν ότι οι αποδόσεις τείνουν να σταθεροποιούνται όταν οι αναθεωρήσεις του CFROI ξεπερνούν τις 0,5 ποσοστιαίες μονάδες, με τη διάμεση απόδοση να διαμορφώνεται περίπου μεταξύ 8% και 9%. Σε όρους σταθμισμένων ως προς την κεφαλαιοποίηση αποδόσεων, μάλιστα, καταγράφεται υποχώρηση.
Η εξέλιξη αυτή αποδίδεται κυρίως στις μετοχές του κλάδου των ημιαγωγών, με τις ASML, BESI και Infineon να εμφανίζουν πολύ μεγάλες αναβαθμίσεις του CFROI, χωρίς όμως αυτές να ανταμείβονται αντίστοιχα από την αγορά. Όπως επισημαίνει η UBS, όταν οι αρχικές αποτιμήσεις είναι ήδη υψηλές, ακόμη και σημαντική βελτίωση των προοπτικών ανάπτυξης μπορεί να μην επαρκεί για να αντισταθμίσει την επίδραση της αύξησης των επιτοκίων προεξόφλησης.
Η παρατήρηση αυτή επαναφέρει στο προσκήνιο τη σημασία της αρχικής αποτίμησης, καθώς οι επενδυτές δεν αρκεί να αναζητούν επιχειρήσεις με υψηλότερους ρυθμούς ανάπτυξης, αλλά πρέπει να συνεκτιμούν και το τίμημα που καταβάλλουν για αυτές. Η επενδυτική προσέγγιση που περιγράφει η UBS συνδυάζει, επομένως, την ανάπτυξη με εύλογες αποτιμήσεις, στο πλαίσιο της στρατηγικής Growth at a Reasonable Price (GARP).
Η στρατηγική της UBS
Σε επίπεδο επενδυτικής τοποθέτησης, η UBS επισημαίνει ότι περίπου το ένα τρίτο των 526 μετοχών που εξετάστηκαν κατέγραψε αναβάθμιση του CFROI άνω των 0,1 ποσοστιαίων μονάδων, ενώ μόλις 174 μετοχές ξεπέρασαν το όριο των 0,25 μονάδων.
Σε ένα περιβάλλον όπου η άνοδος των αποδόσεων περιορίζει σταδιακά το εύρος των μετοχών που συμμετέχουν στην άνοδο της αγοράς, οι αναθεωρήσεις των εκτιμήσεων για την ανάπτυξη αποτελούν, σύμφωνα με την τράπεζα, βασικό παράγοντα διαφοροποίησης των επιδόσεων.
Η UBS προκρίνει ως βασικό πεδίο για ένα χαρτοφυλάκιο με χαρακτηριστικά δυναμικής (momentum) τις μετοχές με αναβαθμίσεις του CFROI μεταξύ 0,25 και 0,5 ποσοστιαίων μονάδων, κατηγορία στην οποία κυριαρχούν οι τράπεζες. Για τις μετοχές με εξαιρετικά μεγάλες αναβαθμίσεις, άνω της μίας ποσοστιαίας μονάδας, υπογραμμίζει την ανάγκη αυστηρότερης αξιολόγησης των αποτιμήσεων, ενώ διατηρεί επιφυλακτική στάση απέναντι σε αμυντικές μετοχές με μεγάλη ευαισθησία στη διάρκεια (long-duration) και χωρίς ουσιαστική βελτίωση του CFROI.
Το βασικό συμπέρασμα της ανάλυσης είναι ότι, καθώς το κόστος χρήματος αυξάνεται, η απλή διατήρηση των προσδοκιών για την ανάπτυξη δεν αρκεί για να στηρίξει τις μετοχές. Η ουσιαστική αναβάθμιση των προοπτικών, σε συνδυασμό με πειθαρχία στις αποτιμήσεις, αναδεικνύεται σε κρίσιμο παράγοντα για την πορεία των ευρωπαϊκών μετοχών.
