Ευρωπαϊκές αγορές: Ρευστότητα, κατακερματισμός και διαμόρφωση των τιμών

Οι ευρωπαϊκές αγορές μετοχών διέρχονται μια ριζική μεταβολή ως προς τον τρόπο με τον οποίο η ρευστότητα δημιουργείται, καθίσταται προσβάσιμη και αξιοποιείται στην εκτέλεση συναλλαγών. Η εξέλιξη αυτή δεν αντανακλά μείωση της συμμετοχής στις αγορές, αλλά μια διαρθρωτική ανακατανομή της συναλλακτικής δραστηριότητας σε ένα ολοένα και πιο διαφοροποιημένο οικοσύστημα τόπων και μηχανισμών εκτέλεσης συναλλαγών.

Καθώς η τεχνολογία, ο ανταγωνισμός και οι κανονιστικές μεταρρυθμίσεις αναδιαμορφώνουν τη δομή της αγοράς, η κεντρική πρόκληση για τη χάραξη πολιτικής δεν αφορά πλέον απλώς την ποσότητα της διαθέσιμης ρευστότητας, αλλά το κατά πόσον ο τρόπος με τον οποίο αυτή οργανώνεται εξακολουθεί να υποστηρίζει την αποτελεσματική και διαφανή διαμόρφωση των τιμών, καθώς και την ανθεκτικότητα της διαδικασίας αυτής. Η επίτευξη της κατάλληλης ισορροπίας μεταξύ καινοτομίας, ανταγωνισμού και ακεραιότητας της αγοράς θα είναι καθοριστικής σημασίας για τη μακροπρόθεσμη ανταγωνιστικότητα των ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών.

Η πρόσφατη ανάλυση της ESMA επιβεβαιώνει ότι η διαπραγμάτευση μετοχών στην Ευρώπη κατανέμεται ολοένα και περισσότερο μεταξύ διαφορετικών μηχανισμών εκτέλεσης συναλλαγών. Μεταξύ 2022 και 2025, το μερίδιο της αξίας συναλλαγών που εκτελείται μέσω συνεχούς διαπραγμάτευσης σε διαφανή βιβλία εντολών (continuous lit order books) σε ρυθμιζόμενες αγορές μειώθηκε από 35% σε 27%, ενώ η διαπραγμάτευση σε πολυμερείς μηχανισμούς διαπραγμάτευσης (MTFs) υποχώρησε από 19,4% σε 17,7%.

Παράλληλα, αυξήθηκε η δραστηριότητα στις δημοπρασίες κλεισίματος και στις ενδοσυνεδριακές δημοπρασίες, στις συχνές δημοπρασίες σε παρτίδες (frequent batch auctions) καθώς και στους συστηματικούς εσωτερικοποιητές (SIs) γεγονός που καταδεικνύει ότι η ρευστότητα κατανέμεται πλέον σε ένα ευρύτερο φάσμα μηχανισμών εκτέλεσης συναλλαγών.

Η εξέλιξη αυτή δεν θα πρέπει να θεωρείται αποκλειστικά ως επιζήμιος κατακερματισμός της αγοράς. Η μεγαλύτερη διαφοροποίηση των τρόπων εκτέλεσης μπορεί να ενισχύσει τον ανταγωνισμό, να βελτιώσει την ποιότητα εκτέλεσης και να διευρύνει τις επιλογές των επενδυτών.

Ωστόσο, καθώς η συναλλακτική δραστηριότητα μετατοπίζεται από τις αγορές συνεχούς και διαφανούς διαπραγμάτευσης προς άλλους μηχανισμούς, η ορατή ρευστότητα και το βάθος της αγοράς ενδέχεται να περιοριστούν, με αποτέλεσμα η διαδικασία διαμόρφωσης των τιμών να εξαρτάται ολοένα και περισσότερο από ένα μικρότερο τμήμα της διαφανούς συναλλακτικής δραστηριότητας.

Δεδομένου ότι τα διαφανή βιβλία εντολών συνεχούς διαπραγμάτευσης εξακολουθούν να διαμορφώνουν τις τιμές αναφοράς που χρησιμοποιούνται από πολλούς εναλλακτικούς μηχανισμούς εκτέλεσης συναλλαγών, η διατήρηση βιβλίων εντολών με επαρκές βάθος και ορατή ρευστότητα, παραμένει ουσιώδη προϋπόθεση ώστε ο ανταγωνισμός να ενισχύει- και όχι να αποδυναμώνει-, την αποτελεσματικότητα και την αξιοπιστία της διαδικασίας διαμόρφωσης των τιμών.

Ο κατακερματισμός της διαπραγμάτευσης θα πρέπει επίσης να εξετάζεται σε συνδυασμό με τις δυσλειτουργίες που εξακολουθούν να υφίστανται στο μετασυναλλακτικό περιβάλλον ,καθώς και με το ευρύτερο ζήτημα της σχετικά περιορισμένης ανάπτυξης των κεφαλαιαγορών της ΕΕ. Ωστόσο, οι επιπτώσεις του κατακερματισμού της αγοράς δεν μπορούν να αξιολογούνται μεμονωμένα. Η αποτελεσματικότητα των ευρωπαϊκών αγορών μετοχών εξαρτάται επίσης από τη δυνατότητα των επενδυτών να έχουν απρόσκοπτη πρόσβαση στη ρευστότητα σε διασυνοριακό επίπεδο.

Όπως επισημαίνεται στην Έκθεση Draghi, ο κατακερματισμός των μετασυναλλακτικών υποδομών και διαδικασιών εξακολουθεί να αποτελεί διαρθρωτικό εμπόδιο για την ενοποίηση των αγορών.

Παρότι οι μετασυναλλακτικές διαδικασίες δεν διαμορφώνουν άμεσα τις τιμές, τα λειτουργικά εμπόδια και το υψηλότερο μετασυναλλακτικό κόστος δυσχεραίνουν την αποτελεσματική κατανομή της ρευστότητας σε ολόκληρη την Ένωση, αποθαρρύνουν τη διασυνοριακή συμμετοχή και περιορίζουν την διασύνδεση της ρευστότητας μεταξύ των επιμέρους αγορών.

Ταυτόχρονα, το σχετικά μικρό μέγεθος των εθνικών αγορών, ο περιορισμένος αριθμός εισηγμένων εταιρειών, η περιορισμένη συμμετοχή επενδυτών και η συνεχιζόμενη εξάρτηση των ευρωπαϊκών επιχειρήσεων από την τραπεζική χρηματοδότηση περιορίζουν το βάθος των κεφαλαιαγορών της ΕΕ. Ως εκ τούτου, ενώ οι μεταρρυθμίσεις που θα αφορούν στη δομή της αγοράς μπορούν να βελτιώσουν την αποτελεσματικότητα με την οποία κατανέμεται η ρευστότητα, η επίτευξη ουσιαστικά βαθύτερων αγορών με μεγαλύτερη ρευστότητα εξαρτάται τελικά από ευρύτερη πρόοδο στην ανάπτυξη των ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών.

Σε ό,τι αφορά τις προοπτικές για το μέλλον, η επέκταση των παθητικών επενδύσεων, η αυξανόμενη χρήση περιοδικών δημοπρασιών, η πιθανή διεύρυνση του ωραρίου διαπραγμάτευσης και η μετάβαση στον κύκλο διακανονισμού Τ+1 θα συνεχίσουν να μεταβάλλουν τη δομή των ευρωπαϊκών αγορών. Οι εξελίξεις αυτές οδηγούν συνολικά προς ένα περισσότερο διαφοροποιημένο μοντέλο αγοράς και, ταυτόχρονα, καθιστούν ακόμη σημαντικότερη τη διατήρηση επαρκούς διαφανούς ρευστότητας και μιας ισχυρής και αξιόπιστης διαδικασίας διαμόρφωσης των τιμών.

Μέσα σε αυτό το περιβάλλον, η δέσμη μέτρων για την Ενοποίηση των Αγορών και την Εποπτεία (Market Integration and Supervision Package – MISP), σε συνδυασμό με την αναθεώρηση του MiFIR, επιδιώκει την άρση κανονιστικών, εποπτικών εμποδίων αλλά και εμποδίων στις υποδομές που εξακολουθούν να δυσχεραίνουν την πλήρη ενοποίηση της ευρωπαϊκής αγοράς.

Πρόκειται για δύο πρωτοβουλίες που καλύπτουν διαφορετικές, αλλά στενά συνδεδεμένες, πτυχές της ενοποίησης των αγορών. Η αναθεώρηση του MiFIR επικεντρώνεται στη βελτίωση της διαφάνειας και της εκτέλεσης των συναλλαγών, ενώ η δέσμη μέτρων MISP αποσκοπεί στον περιορισμό των εποπτικών, λειτουργικών και μετασυναλλακτικών εμποδίων που εξακολουθούν να κατακερματίζουν τις ευρωπαϊκές αγορές.

Τα ενοποιημένα δελτία συναλλαγών (consolidated tapes) θα βελτιώσουν την ορατότητα της ρευστότητας που είναι διαθέσιμη στους διάφορους τόπους διαπραγμάτευσης, διευκολύνοντας τον εντοπισμό της διαθέσιμης ρευστότητας, περιορίζοντας τις ασυμμετρίες πληροφόρησης και ενισχύοντας τη διαδικασία διαμόρφωσης των τιμών.

Εφόσον συνδυαστούν με μέτρα που μειώνουν τα λειτουργικά και μετασυναλλακτικά εμπόδια, οι μεταρρυθμίσεις αυτές μπορούν να στηρίξουν στη δημιουργία περισσότερο ενοποιημένων και ανταγωνιστικών ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών. Τα οφέλη τους, ωστόσο, θα μπορέσουν να αξιοποιηθούν πλήρως μόνο εφόσον στηρίζονται σε υψηλής ποιότητας δεδομένα αγοράς, διαλειτουργικές υποδομές τόσο για τη διαπραγμάτευση όσο και για τις μετασυναλλακτικές διαδικασίες, καθώς και σε συνεπή εφαρμογή του κανονιστικού πλαισίου σε όλα τα κράτη-μέλη.

Η Βασιλική Λαζαράκου είναι πρόεδρος της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς

Το άρθρο δημοσιεύθηκε στο eurofi Magazine