Οι πρόσφατες κινήσεις της αγοράς φαίνεται να παρουσιάζουν δύο γρίφους.
Ο πρώτος αφορά τη συσχέτιση. Οι αποδόσεις των ομολόγων έχουν αυξηθεί απότομα, με την απόδοση του 30ετούς αμερικανικού ομολόγου να φτάνει αυτόν τον μήνα σε υψηλό 19 ετών, πάνω από το 5,30%. Ωστόσο, οι αγορές μετοχών συνεχίζουν την ανοδική τους πορεία, με τον δείκτη S&P 500 να βρίσκεται μόλις λίγο χαμηλότερα από τα ιστορικά υψηλά επίπεδα που κατέγραψε νωρίτερα αυτό το μήνα.
Παραδοσιακά, οι υψηλότερες αποδόσεις των κρατικών ομολόγων θα έπρεπε να επιβαρύνουν τις μετοχές αυξάνοντας το κόστος κεφαλαίου και ανεβάζοντας τα επιτόκια που χρησιμοποιούνται για την προεξόφληση των μελλοντικών κερδών στις αποτιμήσεις. Αντίστοιχα, όταν οι αγορές μετοχών δέχονταν πιέσεις, οι επενδυτές περίμεναν πτώση των αποδόσεων των ομολόγων καθώς τα κρατικά ομόλογα σημείωναν άνοδο. Πρόσφατα, και οι δύο αυτές σχέσεις έχουν γίνει λιγότερο αξιόπιστες.
Ο δεύτερος γρίφος αφορά την αποτίμηση. Οι μετοχές υποτίθεται ότι προσφέρουν υψηλότερη απόδοση μέσω των κερδών τους σε σύγκριση με τα κρατικά ομόλογα, επειδή τα εταιρικά κέρδη εμπεριέχουν εγγενώς μεγαλύτερο ρίσκο. Ωστόσο, με τις αποδόσεις των 10ετών αμερικανικών ομολόγων να βρίσκονται κοντά στο 4,70%, οι μετοχές φαίνονται ασυνήθιστα ακριβές σε σύγκριση με τα ομόλογα με βάση τα ιστορικά πρότυπα, όταν εξετάζεται η απόδοση κερδών — ένας δείκτης αποτίμησης όπου τα κέρδη ανά μετοχή διαιρούνται με την τιμή της μετοχής.
Ορισμένοι θεωρούν όλα αυτά ως αίνιγμα και συμπεραίνουν ότι μία από τις δύο αγορές πρέπει να κάνει λάθος: είτε τα ομόλογα είναι πολύ φθηνά, είτε οι μετοχές είναι πολύ ακριβές, είτε οι επενδυτές έχουν σταματήσει να λειτουργούν με τη λογική. Υπάρχει όμως και μια άλλη πιθανότητα. Οι αγορές να συμπεριφέρονται ορθολογικά. Το πρόβλημα είναι ότι οι παρατηρητές της αγοράς εξακολουθούν να χρησιμοποιούν ένα μακροοικονομικό πλαίσιο σχεδιασμένο για την οικονομία του χθες προκειμένου να τις ερμηνεύσουν.
Η περίοδος της «Μεγάλης Ηρεμίας», η οποία διήρκεσε περίπου από τη δεκαετία του 1980 έως το 2020, ήταν μια εποχή που καθοριζόταν από τη ζήτηση. Η παγκοσμιοποίηση, η άνοδος της Κίνας και οι όλο και πιο αποτελεσματικές εφοδιαστικές αλυσίδες σήμαιναν ότι η προσφορά γενικά συμβάδιζε με τη ζήτηση. Οι περιόδοι οικονομικής ανάπτυξης τροφοδοτούνταν από την εύκολη πίστωση, την αυξανόμενη εμπιστοσύνη και τις ισχυρές δαπάνες, ενώ οι υφέσεις από τα αντίθετα. Καθώς οι επιχειρηματικοί κύκλοι διαμορφώνονταν κυρίως από τις διακυμάνσεις της ζήτησης παρά από τους περιορισμούς στην παραγωγή, οι κεντρικές τράπεζες μπορούσαν να αμβλύνουν τις οικονομικές επιβραδύνσεις με χαμηλότερα επιτόκια. Καθώς τα επιτόκια υποχωρούσαν, οι αποδόσεις των ομολόγων μειώνονταν και οι τιμές τους σημείωναν άνοδο, βοηθώντας στην αντιστάθμιση των απωλειών στις μετοχές.
Ωστόσο, το επενδυτικό περιβάλλον έχει αλλάξει αισθητά τα τελευταία πέντε χρόνια. Η προσφορά δεν συμβαδίζει πλέον με τη ζήτηση όπως κάποτε. Η εργασία είναι πιο σπάνια. Η ενεργειακή ασφάλεια έχει καταστεί στρατηγική προτεραιότητα. Οι εφοδιαστικές αλυσίδες αναδιαμορφώνονται με γνώμονα την ανθεκτικότητα και όχι την αποτελεσματικότητα.
Οι κυβερνήσεις δαπανούν σε μεγάλο βαθμό για την άμυνα, τις υποδομές και τη βιομηχανική πολιτική. Η γήρανση του πληθυσμού, οι γεωπολιτικές εντάσεις και η ενεργειακή μετάβαση καθιστούν όλες πιο δύσκολη την επέκταση της προσφοράς. Η ζήτηση εξακολουθεί να έχει σημασία. Αλλά όλο και περισσότερο, η ικανότητα της οικονομίας να αναπτύσσεται εξαρτάται από την παραγωγή περισσότερων αγαθών/υπηρεσιών παρά απλώς από την αύξηση των δαπανών.
Ο πληθωρισμός δεν υποχωρεί πλέον απλώς και μόνο επειδή επιβραδύνεται η ανάπτυξη. Οι κεντρικές τράπεζες μπορούν να μειώσουν τη ζήτηση, αλλά δεν μπορούν να παράγουν περισσότερη ηλεκτρική ενέργεια, εργατικό δυναμικό ή ημιαγωγούς.
Αυτό αλλάζει τη σχέση μεταξύ μετοχών και ομολόγων. Αυτό που φαίνεται ως διάσπαση της ιστορικής συσχέτισης μεταξύ τους μπορεί απλώς να αντανακλά ένα διαφορετικό μακροοικονομικό καθεστώς.
Αυτό αφήνει ακόμα ανοιχτό το ερώτημα της αποτίμησης. Μεγάλο μέρος της σημερινής συζήτησης γύρω από αυτό υποθέτει ότι οι αυξανόμενες αποδόσεις αντανακλούν αυστηρότερη νομισματική πολιτική ή υπερθέρμανση της ζήτησης. Όμως, οι σημερινές αποδόσεις αντανακλούν όλο και περισσότερο και κάτι διαφορετικό: ένα δομικά υψηλότερο κόστος κεφαλαίου σε έναν κόσμο που διαμορφώνεται από τη στενότητα της προσφοράς.
Η αύξηση των επενδύσεων στην Τεχνητή Νοημοσύνη έχει επιταχυνθεί περαιτέρω από το σημείο της ταχύτερης επενδυτικής έκρηξης στην ιστορία. Ταυτόχρονα, ο αυξανόμενος κρατικός δανεισμός εντείνει τον ανταγωνισμό για κεφάλαια. Πιο πρόσφατα, οι ανησυχίες για το αυξανόμενο έλλειμμα των ΗΠΑ και η αβεβαιότητα σχετικά με το πώς θα αντιδράσει η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ στον επαναλαμβανόμενο πληθωρισμό που προκαλείται από την προσφορά έχουν προσθέσει περαιτέρω ανοδικές πιέσεις στις μακροπρόθεσμες αποδόσεις.
Αλλά η αύξηση του κόστους δανεισμού δεν υπονομεύει απαραίτητα τις μετοχές εάν τροφοδοτείται από μια επενδυτική έκρηξη που ταυτόχρονα ενισχύει τις μακροπρόθεσμες προσδοκίες για την παραγωγικότητα και τα εταιρικά κέρδη. Πράγματι, οι αγορές μετοχών τιμολογούν μελλοντικές αποδόσεις που αντανακλούν ακριβώς αυτό: ισχυρότερη παραγωγικότητα, εταιρικά κέρδη που μπορούν να διατηρηθούν πάνω από τους ιστορικούς μέσους όρους και μια οικονομία ικανή να ξεπεράσει τη μακροπρόθεσμη τάση ανάπτυξής της. Στην πραγματικότητα, οι επενδυτές μετοχών αναλαμβάνουν ένα από τα μεγαλύτερα μακροοικονομικά στοιχήματα που έγιναν ποτέ.
Για τους επενδυτές που εξετάζουν τα χαρτοφυλάκιά τους, τα κρατικά ομόλογα δεν παρέχουν πλέον την ίδια αξιόπιστη σταθερότητα που προσέφεραν κατά τη διάρκεια της Μεγάλης Ηρεμίας. Ωστόσο, τα ομόλογα δημιουργούν και πάλι ελκυστικό εισόδημα χωρίς να απαιτείται από τους επενδυτές να αναλάβουν υπερβολικούς κινδύνους όσον αφορά την πιστοληπτική διαβάθμιση ή την ευαισθησία στις μεταβολές των επιτοκίων. Και το εισόδημα από τις μετοχές θα είναι επίσης σημαντικό.
Ο συγγραφέας είναι παγκόσμιος επικεφαλής επενδυτικής στρατηγικής στην BlackRock
