Από τη φούσκα Dot-Com στον κύκλο επενδύσεων της AI

Όλους, μας απασχολεί εάν βρισκόμαστε μπροστά σε μία νέα χρηματιστηριακή φούσκα όπως το 2000. Κάναμε λοιπόν μία μελέτη που συγκρίνει τον κύκλο του Διαδικτύου και των τηλεπικοινωνιών 1998-2000 με τον επενδυτικό κύκλο της τεχνητής νοημοσύνης 2023-2026. Το βασικό της επιχείρημα είναι ότι οι δύο περίοδοι διέπονται από τον ίδιο γενικό μηχανισμό —ισχυρές προσδοκίες, επιτάχυνση επενδύσεων, δημιουργία δυναμικότητας και ενδεχόμενη πίεση στην κερδοφορία— αλλά παρουσιάζουν διαφορετική σύνθεση κινδύνου. Η κρίση Dot-Com ήταν κυρίως αποτέλεσμα υπερβολικών προσδοκιών και αποτιμήσεων, ενώ ο σημερινός κίνδυνος της AI συνδέεται περισσότερο με την πρωτοφανή ένταση και ταχύτητα συσσώρευσης πραγματικού κεφαλαίου.

Για τη σύγκριση χρησιμοποιούνται δύο δείκτες. Ο πρώτος αναφέρεται στη Dot-Com και ο δεύτερος στην AI. Μετρούν τη θεμελιώδη πίεση των επενδύσεων πάνω στις λειτουργικές ταμειακές ροές, τις ελεύθερες ταμειακές ροές και τα περιθώρια κέρδους, χωρίς να περιλαμβάνουν τις χρηματιστηριακές αποτιμήσεις. Υπάρχει και ένας τρίτος που συνδυάζει προσδοκίες, επενδυτική πίεση και απόκλιση πραγματοποιούμενης κερδοφορίας. Συμπληρωματικά, η διαφορά επενδύσεων–ζήτησης εξετάζει εάν η εγκατεστημένη δυναμικότητα αυξάνεται ταχύτερα από τα έσοδα και την εμπορική αξιοποίηση της τεχνολογίας. Χρησιμοποιούμε δύο δείγματα των βασικότερων επιχειρήσεων από τις δύο περιόδους.

Τα αποτελέσματα αποκαλύπτουν αντίστροφη εικόνα. Στο δείγμα των εταιρειών του 1999, ο κίνδυνος ήταν σαφώς προσανατολισμένος στις προσδοκίες. Στις πέντε βασικές εταιρείες AI στο τέλος του 2025, Microsoft, NVIDIA, Alphabet, Amazon και Meta, έδειξε ότι η σημερινή ευπάθεια προκύπτει περισσότερο από το μέγεθος του επενδυτικού προγράμματος παρά από μια ομοιόμορφη χρηματιστηριακή μανία.

Η διαφορά αποτυπώνεται καθαρά στις αποτιμήσεις. Η διάμεσος του λόγου τιμής προς πωλήσεις ήταν περίπου 29,2 φορές το 2000, έναντι 9,45 φορές το 2025. Το Yahoo! είχε φτάσει περίπου στις 193,5 φορές τις πωλήσεις, ενώ σήμερα η NVIDIA αποτελεί τη βασική εξαίρεση, περίπου στις 26,3 φορές. Οι Microsoft, Alphabet, Meta και Amazon κινούνταν σε αισθητά χαμηλότερα επίπεδα. Παράλληλα, οι σημερινοί τεχνολογικοί όμιλοι εισέρχονται στον κύκλο με πολύ ισχυρότερη λειτουργική κερδοφορία και διαφοροποιημένες πηγές εσόδων.

Ωστόσο, το χαμηλότερο επίπεδο αποτιμητικής υπερβολής δεν σημαίνει ότι ο σημερινός κύκλος είναι ασφαλής. Data centers, επεξεργαστές GPU, δίκτυα, servers και ενεργειακές υποδομές απορροφούν τεράστιους πόρους, συχνά πριν αναπτυχθούν πλήρως τα αντίστοιχα έσοδα. Στο τέλος του 2025, ο δείκτης που μετράει την πίεση των επενδύσεων στις ταμειακές ροές ήταν 63,2 για την Amazon, 42,7 για τη Meta, 35,1 για την Alphabet, 26,6 για τη Microsoft και μόλις 9,8 για τη NVIDIA. Το 2026, ο μέσος δείκτης των τεσσάρων hyperscalers αυξήθηκε περίπου στο 50,5 και του ευρύτερου σχετικού δείγματος στο 57,4.

Η χαμηλή τιμή της NVIDIA αναδεικνύει μια κρίσιμη ασυμμετρία. Ο προμηθευτής υπολογιστικής ισχύος μετατρέπει τις δαπάνες των πελατών του σε έσοδα, ενώ οι ιδιοκτήτες υποδομών αναλαμβάνουν τον κίνδυνο υποαξιοποίησης, απόσβεσης, ενεργειακού κόστους και τεχνολογικής απαξίωσης. Αντίστοιχα, την εποχή Dot-Com, η ισχυρή ζήτηση για τηλεπικοινωνιακό εξοπλισμό δεν προστάτευσε τελικά τους ιδιοκτήτες δικτύων από την υπερβάλλουσα χωρητικότητα. Συνεπώς, η υψηλή κερδοφορία των προμηθευτών δεν αποτελεί επαρκή ένδειξη βιωσιμότητας ολόκληρου του επενδυτικού κύκλου.

Τα σημερινά εμπειρικά στοιχεία δείχνουν ότι η κεφαλαιακή πίεση ήδη προαναγγέλλει ασθενέστερες αποδόσεις. Τα ευρήματα όμως δεν αποδεικνύουν την ύπαρξη «φούσκας» ούτε αιτιότητα, αλλά δείχνουν ότι η ταχεία κεφαλαιακή εμβάθυνση έχει μετρήσιμες συνέπειες για τη μελλοντική εταιρική απόδοση.

Η ιστορική εμπειρία προσφέρει την προειδοποίηση που δεν μπορεί ακόμη να προσφέρει η εν εξελίξει περίοδος AI. Ο Nasdaq υποχώρησε περίπου 78% από τον Μάρτιο του 2000 έως τον Οκτώβριο του 2002. Οι χρηματιστηριακές προσδοκίες διορθώθηκαν ταχύτερα από το φυσικό κεφάλαιο: οι τηλεπικοινωνιακές επενδύσεις και η διαθέσιμη δυναμικότητα περιορίστηκαν με καθυστέρηση. Σήμερα η διαδρομή είναι διαφορετική. Οι προσδοκίες και οι πραγματικές επενδύσεις αυξάνονται παράλληλα, αλλά η θεμελιώδης κεφαλαιακή πίεση ενισχύεται ταχύτερα.

Η AI θα πλησιάσει το ιστορικά επικίνδυνο καθεστώς εάν συνυπάρξουν τέσσερις συνθήκες: παραμονή των αποτιμήσεων σε απαιτητικά επίπεδα, γενικευμένη υποχώρηση ελεύθερων ταμειακών ροών και περιθωρίων, και επιβράδυνση της ζήτησης πριν προσαρμοστεί η ήδη δεσμευμένη δυναμικότητα. Το κρισιμότερο πέρασμα θα ήταν από το σημερινό σχήμα «υψηλές επενδύσεις και υψηλή ζήτηση» σε «υψηλές επενδύσεις και επιβραδυνόμενη ζήτηση».

Υπάρχουν, πάντως, σοβαρές διαφορές που μπορεί να αποτρέψουν μια επανάληψη του 2000. Οι hyperscalers διαθέτουν ισχυρούς ισολογισμούς, πρόσβαση σε χρηματοδότηση και κερδοφόρες δραστηριότητες σε διαφήμιση, cloud, λογισμικό και ηλεκτρονικό εμπόριο. Η ζήτηση για AI είναι ήδη μετρήσιμη και τα υπολογιστικά περιουσιακά στοιχεία μπορούν ως έναν βαθμό να ανακατανεμηθούν μεταξύ χρήσεων. Η διόρθωση, επομένως, μπορεί να εκδηλωθεί όχι ως απότομη κατάρρευση της αγοράς, αλλά ως παρατεταμένη μείωση της απόδοσης κεφαλαίου, των ταμειακών ροών και των περιθωρίων.

Το τελικό συμπέρασμα δεν είναι ότι «η AI είναι το νέο Dot-Com». Είναι ότι ακόμη και μια ορθή μακροχρόνια πεποίθηση για μια μετασχηματιστική τεχνολογία μπορεί να οδηγήσει σε λανθασμένη βραχυμεσοπρόθεσμη κατανομή κεφαλαίου. Το ουσιαστικό ερώτημα δεν είναι αν η τεχνολογία θα αλλάξει την οικονομία, αλλά αν η πραγματική οικονομία μπορεί να αξιοποιήσει κερδοφόρα τη νέα δυναμικότητα με την ταχύτητα που προεξοφλούν οι επενδύσεις και οι αγορές.

Ο αναγνώστης πρέπει όμως να προσέξει δύο θέματα:

1ο         Η ανάλυση δεν περιλαμβάνει πουθενά (και σωστά) την κρίση κόστους του δημόσιου δανεισμού και την άνοδο των επιτοκίων.

2ο         Η ανάλυση δεν αναφέρεται καθόλου στο τι μπορεί να συμβεί εάν συμπέσουν οι δύο κρίσεις ή και περισσότερες γεωστρατηγικού χαρακτήρα.

Εάν συμβούν, θα βρεθούμε σε διαφορετικά επίπεδα ανάλυσης!

*O Π.Ε. Πετράκης, είναι Ομ. Καθηγητής ΕΚΠΑ

Οι απόψεις που διατυπώνονται δεν αποτελούν απόψεις του ΚΕΠΕ