Τα δύο μηνύματα της Fed

Μετά την ομιλία του επικεφαλής της Fed, οι αγορές φαίνεται να αποφάσισαν ότι οι πιθανότητες για νέα σύσφιξη της νομισματικής πολιτικής ενισχύθηκαν, με τις βραχυπρόθεσμες αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων να κινήθηκαν ανοδικά και το δολάριο να ισχυροποιήθηκε.

Κι όμως, πίσω από την πρώτη αυτή αντίδραση, ο Warsh ανέδειξε δύο βαθύτερες ιδέες, οι οποίες έχουν μεγαλύτερη σημασία για τις αγορές από την ίδια την επόμενη απόφαση της Fed.

Η πρώτη ιδέα είναι ότι η κεντρική τράπεζα δεν θεωρεί πως η μάχη κατά του πληθωρισμού έχει ολοκληρωθεί.

Αφενός, ο Warsh παρουσίασε μια οικονομία που εξακολουθεί να διαθέτει αξιοσημείωτη αντοχή: η επιχειρηματική επενδυτική δραστηριότητα παραμένει ισχυρή, η τεχνητή νοημοσύνη τροφοδοτεί σημαντικό μέρος των νέων κεφαλαιουχικών δαπανών, οι πιστωτικές συνθήκες δεν εμφανίζουν εικόνα πραγματικής ασφυξίας και τα εταιρικά spreads παραμένουν χαμηλά.

Με άλλα λόγια, η αμερικανική οικονομία δεν δίνει ακόμη τα χαρακτηριστικά μιας οικονομίας που χρειάζεται επειγόντως χαλάρωση.

Αφετέρου, απέναντι σε αυτή την ανθεκτικότητα βρίσκεται ένας πληθωρισμός ο οποίος, μολονότι έχει υποχωρήσει αισθητά από τα υψηλά των προηγούμενων ετών, εξακολουθεί να απέχει από μια απολύτως πειστική επιστροφή στον στόχο του 2%.

Επομένως, το ουσιώδες μήνυμα του Warsh ήταν ότι η Fed χρειάζεται σαφέστερες αποδείξεις πως η αποκλιμάκωση είναι μόνιμη και επαρκώς ταχεία, και μέχρι τότε, το ενδεχόμενο νέας αύξησης επιτοκίων παραμένει ανοικτό.

Για τις αγορές, αυτή η μετατόπιση έχει ιδιαίτερη σημασία. Μέχρι πρόσφατα το βασικό ερώτημα ήταν τί θα μπορούσε να ωθήσει τη Fed σε νέα σύσφιξη. Μετά την ομιλία, το ερώτημα τείνει να αντιστραφεί: ποια στοιχεία θα ήταν αρκετά ισχυρά ώστε να αποτρέψουν μια αύξηση;

Σημειώνεται δε ότι η διαφορά δεν είναι θεωρητική. Αν τα επιτόκια παραμείνουν υψηλότερα για μεγαλύτερο διάστημα ή αυξηθούν εκ νέου, το προεξοφλητικό επιτόκιο που χρησιμοποιούν οι αγορές για την αποτίμηση μετοχών ανεβαίνει. Αυτό επιβαρύνει περισσότερο τις εταιρείες υψηλής ανάπτυξης, των οποίων μεγάλο μέρος της αξίας βρίσκεται σε κέρδη μακρινών ετών.

Παράλληλα, ένα ισχυρότερο δολάριο δυσχεραίνει τη θέση των αναδυόμενων αγορών, πιέζει ορισμένα εμπορεύματα και αναδιατάσσει τις διεθνείς ροές κεφαλαίων.

Η δεύτερη ιδέα της ομιλίας είναι, ίσως, ακόμη πιο ενδιαφέρουσα: ο Warsh επιδιώκει μια Fed λιγότερο πρόθυμη να καθοδηγεί διαρκώς τις αγορές.

Ως γνωστόν, το forward guidance (μέρος του αντίστοιχου commitment) αποτέλεσε επί χρόνια βασικό εργαλείο. Με δηλώσεις, προβλέψεις και προσεκτικά διατυπωμένα μηνύματα, η Fed επιχειρούσε να προετοιμάσει τους επενδυτές για τις επόμενες κινήσεις της.

Πλέον, ο Warsh φαίνεται να αμφισβητεί αυτή τη λογική. Η άποψή του είναι ότι όταν οι αγορές κοιτούν διαρκώς τη Fed για να αποφασίσουν πού πρέπει να βρίσκονται τα επιτόκια και η Fed, με τη σειρά της, κοιτά τις αγορές για να αντιληφθεί τι προεξοφλεί η οικονομία, δημιουργείται ένας φαύλος κύκλος αλληλοεπιβεβαίωσης.

Η πρόθεσή του είναι να επαναφέρει μεγαλύτερο μέρος της διαδικασίας διαμόρφωσης των τιμών στις ίδιες τις αγορές. Αυτό όμως έχει ένα τίμημα: περισσότερη αβεβαιότητα και πιθανότατα μεγαλύτερη μεταβλητότητα.

Εδώ βρίσκεται και ένα από τα ενδιαφέροντα σημεία της ομιλίας. Ο Warsh επιχείρησε να εξηγήσει γιατί η Fed πρέπει να μιλά λιγότερο για τις μελλοντικές της κινήσεις και, παρ’ όλα αυτά, η ίδια η ομιλία του προσέφερε αρκετή καθοδήγηση ώστε οι επενδυτές να αυξήσουν άμεσα τα στοιχήματα για υψηλότερα επιτόκια. Με άλλα λόγια, ακόμη και η προσπάθεια περιορισμού του forward guidance μετατράπηκε, προσωρινά τουλάχιστον, σε ένα ισχυρό forward signal.

Έτι περαιτέρω, υπάρχει μια ευρύτερη πολιτική διάσταση. Η φιλοσοφία του Warsh, σύμφωνα με την οποία οι αγορές πρέπει να έχουν μεγαλύτερο ρόλο στον καθορισμό της τιμής του χρήματος, δεν ταυτίζεται απόλυτα με τη διάθεση ορισμένων στελεχών της αμερικανικής οικονομικής διοίκησης να επηρεάσουν πιο ενεργά τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις των ομολόγων.

Αλλιώς λογιζόμενο τούτο, δεν πρόκειται κατ’ ανάγκην για σύγκρουση, αλλά για μια εμφανή διαφορετική προσέγγιση ως προς το πόσο παρεμβατικό πρέπει να είναι το κράτος στη διαμόρφωση του κόστους του χρήματος.

Επομένως, ο επικεφαλής της Fed προανήγγειλε μια διαφορετική επικοινωνιακή λειτουργία της Fed, με λιγότερη καθοδήγηση και κατ’ επέκταση μεγαλύτερη βαρύτητα σε κάθε ανακοίνωση για τον πληθωρισμό, την απασχόληση και την ανάπτυξη, αλλά και μεγαλύτερη σημασία στις ίδιες τις αγορές ομολόγων ως μηχανισμό τιμολόγησης του κινδύνου.

Το ουσιώδες μήνυμα της Παρασκευής ήταν διπλό: η Fed δεν έχει πειστεί ακόμη ότι ο πληθωρισμός έχει τεθεί οριστικά υπό έλεγχο και ο Warsh δεν θέλει μια κεντρική τράπεζα που θα προετοιμάζει διαρκώς τις αγορές για κάθε της βήμα.

Για τους επενδυτές, αυτό σημαίνει ότι η εποχή της εύκολης πρόβλεψης της νομισματικής πολιτικής ίσως απομακρύνεται, την ώρα ακριβώς που το κόστος του χρήματος παραμένει ο σημαντικότερος παράγοντας για τις αποτιμήσεις.

Ο Συμεών Μαυρουδής είναι Διαχειριστής Α/Κ και ιδιωτικών χαρτοφυλακίων στη Fast Finance ΑΕΠΕΥ