Ντίμον: Γιατί θα μπορούσε να έχει δίκιο

Καθώς τα εταιρικά ομόλογα καταγράφουν απότομη πτώση ο ισχυρός άντρας της JP Morgan, Τζέιμι Ντίμον, προειδοποιεί για ομοιότητες με την εποχή πριν την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2008.

Τότε όλοι έβγαζαν λεφτά χορηγώντας αφειδώς δάνεια και σήμερα επισημαίνει ο Ντίμον οι τράπεζες στα πλαίσια του ανταγωνισμού χορηγούν επικίνδυνα δάνεια. Ο CEO της JP Morgan προειδοποιεί εδώ και μήνες για την πιθανή επιδείνωση της πιστωτικής ποιότητας. Όταν η αυτοκινητοβιομηχανία Tricolor Holdings και ο προμηθευτής ανταλλακτικών αυτοκινήτων First Brands Group κατέρρευσαν πέρυσι, είπε ότι αν δει κανείς μία «κατσαρίδα» σήμαινε ότι πιθανότατα θα εμφανιστούν κι άλλες.

Η αγορά των εταιρικών ομολόγων

Ο Ντίμον έχει δίκιο να ανησυχεί, επισημαίνει ανάλυση του Bloomberg, αν και πιστωτικά περιθώρια έχουν επιστρέψει σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα.

Ωστόσο, αυτό δεν αφήνει πολύ περιθώριο για περαιτέρω άνοδο σε μια περίοδο όπου οι πτωτικοί κίνδυνοι πτώσης αυξάνονται.

Παλιότερα τις τιμές των εταιρικών ομολόγων τις καθόριζαν οι τράπεζες και οι χρηματιστές κατά κύριο λόγο (καθοριστές τιμών). Έχουν όμως μειώσει σημαντικά την παρουσία τους ενώ τα ETF που είναι αποδέκτες τιμών έχουν αυξήσει σημαντικά την παρουσία τους. Αποδέκτης τιμών είναι μια οντότητα που αποδέχεται τις επικρατούσες τιμές της αγοράς χωρίς επιρροή. Είναι ένα άτομο ή μια εταιρεία που δεν διαθέτει μερίδιο αγοράς για να επηρεάσει τις τιμές.

Η Blue Owl Capital θα μπορούσε να είναι η μπλε κουκουβάγια στο ανθρακωρυχείο

Τα ETF κατέχουν πλέον περίπου 25%, ή 250 δισ δολάρια περισσότερα εταιρικά ομόλογα από τις αμερικανικές τράπεζες.

Στην πραγματικότητα, από το 2024 τα ETF είναι ο μόνος σημαντικός τομέας που έχει αυξήσει τα χαρτοφυλάκιά του σε εταιρικά ομόλογα σε σχέση με τα περίπου 16 τρισ. δολάρια που βρίσκονται σε κυκλοφορία. Άλλοι τομείς που θα μπορούσαν να παρέχουν ρευστότητα ή να επιδιώξουν ευκαιριακές αγορές μετά από μια πτώση των τιμών όπως τράπεζες, συνταξιοδοτικά ταμεία και ξένοι έχουν μειώσει την παρουσία τους στην αγορά.

Γιατί βγήκαν οι τράπεζες από την αγορά εταιρικών ομολόγων

Η σχεδόν μαζική έξοδος των τραπεζών από την αγορά εταιρικών ομολόγων ήρθε ως επακόλουθο της χρηματοπιστωτικής κρίσης.Ο κανόνας Volcker, ο οποίος περιόριζε τις ιδιόκτητες συναλλαγές, είναι ένας λόγος. Ο Κανόνας Volcker είναι ομοσπονδιακός κανονισμός που απαγορεύει στις τράπεζες να διεξάγουν ορισμένες επενδυτικές δραστηριότητες με τους δικούς τους λογαριασμούς και περιορίζει τις συναλλαγές τους με hedge funds και private equity funds. Ο κανόνας ήταν μέρος του ευρύτερου συνόλου μεταρρυθμιστικής νομοθεσίας που θεσπίστηκε το 2010 και είναι γνωστός ως Νόμος Dodd-Frank.

Επιπλέον οι ενισχυμένοι κανονισμοί ρευστότητας που απαιτούν από τις τράπεζες να διατηρούν περισσότερα υψηλής ποιότητας ρευστά περιουσιακά στοιχεία, ενώ το κόστος διατήρησης εταιρικών ομολόγων στον ισολογισμό αυξήθηκε οδήγησαν τα πιστωτικά ιδρύματα μακριά από την αγορά εταιρικών ομολόγων.

Τα χαρτοφυλάκια εταιρικών ομολόγων των χρηματιστών/διαμεσολαβητών έχουν μειωθεί δραματικά από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση. Η αξία τους ανέρχεται σε 70-80 δισ. δολάρια  από πάνω από 300 δισ. δολάρια παρά την αύξηση κατά 70% του συνολικού ανεξόφλητου υπολοίπου.

Οι dealers και οι brokers έχουν περάσει από το να κατέχουν περίπου έξι φορές τον μέσο ημερήσιο όγκο συναλλαγών σε εταιρικά ομόλογα πριν από μια δεκαετία, σε μόλις ίσο με τον μέσο ημερήσιο όγκο σήμερα. Και οι συμμετοχές των ETF ύψους 1,25 τρισ. δολαρίων καλύπτουν τις συμμετοχές των dealers κατά περίπου 25 φορές.

Επιπλέον, το απόθεμα των εταιρικών τίτλων των primary dealers, η καθαρή θέση μεταξύ των τίτλων που έχουν εισαχθεί και των τίτλων που έχουν εξαγοραστεί, έχει πρόσφατα βυθιστεί σχεδόν στο μηδέν.

Τι σημαίνει όμως αυτό και γιατί αποτελεί πρόβλημα;

Η αναντιστοιχία ρευστότητας έρχεται καθώς τα ομολογιακά αμοιβαία κεφάλαια πιθανότατα έχουν αυξήσει την έκθεσή τους στο εταιρικό χρέος (ακόμα κι αν η έκθεσή τους σε σχέση με το συνολικό ανεξόφλητο χρέος έχει μειωθεί ελαφρώς). Η αύξηση της έκδοσης κρατικών ομολόγων τα τελευταία χρόνια μείωσε την απόδοση του συνολικού δείκτη, γεγονός που οδήγησε τα funds να αγοράσουν περισσότερα εταιρικά ομόλογα υψηλότερης απόδοσης για να αυξήσουν τις αποδόσεις.

Η αύξηση της έκθεσης των ομολογιακών funds στο εταιρικό χρέος υπονοείται επίσης από την αύξηση της ευαισθησίας τους στις εταιρικές αποδόσεις, ακόμη και όταν η στάθμιση αυτού του χρέους στον συνολικό δείκτη έχει παραμείνει σε μεγάλο βαθμό στατική από το 2022.

Τα spreads είναι περιορισμένα, αλλά δεν υπάρχει έλλειψη καταλυτών που θα μπορούσαν να προκαλέσουν πώληση εταιρικού χρέους.

Το καμπανάκι από το χρέος των εταιρειών λογισμικού

Ένας γνωστός αδιαφανής κίνδυνος, στην αγορά ιδιωτικής πίστωσης ύψους 1,8 τρισ. δολαρίων είναι ότι υποδαυλίζονται προβλήματα στον τομέα μετά την φετινή πώληση λογισμικού. Οι εταιρείες ανάπτυξης επιχειρήσεων, οι οποίες αποτελούν περίπου το 20% της αγοράς ιδιωτικής πίστωσης, έχουν τη μεγαλύτερη έκθεσή τους σε εταιρείες τεχνολογίας, κυρίως σε εταιρείες λογισμικού.

Τέτοιες εταιρείες θεωρούνταν ελκυστικοί οφειλέτες, καθώς κατέκτησαν υψηλά περιθώρια κέρδους και είχαν μονοπωλιακό ή ολιγοπωλιακό δυναμικό στην εξειδίκευσή τους. Αλλά αυτό έχει αμφισβητηθεί από την πρόσφατη αύξηση της λειτουργίας των πρακτόρων κωδικοποίησης, μειώνοντας το εμπόδιο εισόδου σε νέες εταιρείες και ενδεχομένως εμπορευματοποιώντας επιχειρήσεις SaaS.

Η Blue Owl Capital θα μπορούσε να είναι η μπλε κουκουβάγια στο ανθρακωρυχείο. Η εταιρεία σταμάτησε τις εξαγορές από ένα από τα κεφάλαιά της και αντ’ αυτού τα χρήματα θα επιστραφούν μόνο όταν κριθεί ότι οι συνθήκες της αγοράς είναι ευνοϊκές για την πώληση περιουσιακών στοιχείων.

Όπως και με τα ETF ομολόγων, στην καρδιά αυτού βρίσκεται μια άλλη αναντιστοιχία ρευστότητας. Το εν λόγω fund διατέθηκε σε ιδιώτες επενδυτές, προσφέροντας τριμηνιαίες εξαγορές, ωστόσο το μεγαλύτερο μέρος της ιδιωτικής πίστωσης κατέχεται από θεσμικούς επενδυτές με κεφάλαια δεσμευμένα για τέσσερα έως έξι χρόνια, τη μέση διάρκεια των δανείων.

Αυτό δεν σταμάτησε την εκκολαπτόμενη ανάπτυξη των ETF ιδιωτικών πιστώσεων, των οποίων η συνολική κεφαλαιοποίηση αγοράς έχει αυξηθεί σε 1,5 δισ. έως 2 δισ. δολάρια από σχεδόν μηδέν σε μόλις δύο χρόνια (με βάση τα ETF ιδιωτικών πιστώσεων που είναι εισηγμένα στο Bloomberg· το σύνολο είναι της τάξης των μερικών δισεκατομμυρίων περισσότερων εάν συμπεριληφθούν τα ETF που κατέχουν το απόθεμα των BDC).

Πώς θα μεταδοθεί στις εισηγμένες πιστωτικές αγορές

Οποιαδήποτε αποδιάρθρωση της ιδιωτικής πίστωσης σύντομα θα μετατοπιστεί στις εισηγμένες πιστωτικές αγορές μέσω του φορέα του τραπεζικού δανεισμού.

Οι αμερικανικές τράπεζες έχουν αυξήσει τις απαιτήσεις τους σε μη τραπεζικά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα από το 2024. Από τον Ιούλιο του 2025, περίπου το 14% των 1,4 τρισεκατομμυρίων δολαρίων (περίπου 200 δισεκατομμύρια δολάρια) τέτοιων εκκρεμών δανείων είναι σε BDC, σύμφωνα με την Τράπεζα Διεθνών Διακανονισμών.

Τα εισηγμένα πιστωτικά spreads αντιμετωπίζουν επίσης πιέσεις από τα τεράστια ποσά που δαπανώνται σε υποδομές τεχνητής νοημοσύνης. Αντιμετωπίζουν επίσης μια απότομη αφύπνιση από την αυξανόμενη μεταβλητότητα μιας μετοχής. Η μετοχή μιας εταιρείας είναι ανάλογη με ένα διαρκές δικαίωμα αγοράς (perpetual call option) επί της φερεγγυότητας της εταιρείας. Κατά τη μοντελοποίηση του πιστωτικού κινδύνου, οι επενδυτές και οι traders συχνά χρησιμοποιούν τη μεταβλητότητα των μετοχών του δείκτη ως εισροή. Αλλά μια τέτοια μεταβλητότητα θα μπορούσε να εκτοξευθεί πολύ υψηλότερα και να αντανακλά περισσότερο την αυξημένη μεταβλητότητα μιας μετοχής εάν η συσχέτιση του δείκτη – που είναι επί του παρόντος αρκετά χαμηλή – αυξηθεί.

Το σενάριο της ύφεσης και η ισχνή παρουσία διαμορφωτών τιμών

Δεν είναι επομένως δύσκολο να φανταστεί κανείς ένα σενάριο όπου οι πιστωτικές αγορές «θα παρουσιάσουν ύφεση», σύμφωνα με τα λόγια του Ντίμον, προκαλώντας μια δυναμική για εξόδους από τα overweight funds καθώς και από άλλους κατόχους που επιθυμούν να αποφύγουν τις μεγάλες απώλειες.

Με λίγους διαμορφωτές τιμών για να σταθεροποιήσουν οποιαδήποτε πτώση, μια μαζική πώληση θα μπορούσε να μετατραπεί σε ύφεση. Η Federal Reserve ήταν πρωτοφανώς πρόθυμη να αγοράσει εταιρικό χρέος υψηλής απόδοσης το 2020. Μπορεί να χρειαστεί να το κάνει ξανά.