Η πρόσφατη αναταραχή στην αγορά ομολόγων δεν οφειλόταν σε κάποια ξαφνική συνειδητοποίηση ότι οι ΗΠΑ έχουν υπερβολικό χρέος. Το έχουν και όλοι το γνωρίζουν. Μέχρι το 2031, το χρέος προβλέπεται να φτάσει το 141% του ΑΕΠ, από 55% το 2000 και 125% πέρυσι. Οι ΗΠΑ δαπανούν ήδη για την εξυπηρέτηση του χρέους περίπου το μισό της ονομαστικής αύξησης του ΑΕΠ. Τα μεγέθη αυτά, όμως, είναι γνωστά και ενσωματωμένα στις προβλέψεις.
Σε μεγάλο βαθμό, η μεταβλητότητα ήταν αποτέλεσμα ανατιμολόγησης της νομισματικής στάσης της Fed προς μια πιο επιθετική κατεύθυνση. Τα term premiums παραμένουν σχετικά σταθερά, υποδηλώνοντας ότι οι υψηλότερες αποδόσεις οφείλονται κυρίως στις προσδοκίες για τη νομισματική πολιτική. Παράλληλα, το δολάριο ενισχύθηκε, κάτι που δεν συνάδει με σενάριο αθέτησης.
Το πραγματικό ζήτημα είναι ότι, με την εγκατάλειψη του forward guidance, κάθε συνεδρίαση της Fed και πιθανότατα οι περισσότερες στο εξής γίνεται μια «ζωντανή» συνεδρίαση. Μέσα σε λίγες ημέρες, οι αγοραίες προσδοκίες για τα επιτόκια μετακινήθηκαν ασυνήθιστα έντονα. Πριν από το Jackson Hole, η πιθανότητα αύξησης επιτοκίων τον Σεπτέμβριο ήταν 30%. Μετά την ομιλία του προέδρου Walsh, που δήλωσε αποφασισμένος να καταπολεμήσει τον πληθωρισμό, ανέβηκε στο 70%. Στη συνέχεια, ο Christopher Waller εξέφρασε αμφιβολίες για το κατά πόσο ο πληθωρισμός είναι πράγματι τόσο υψηλός και η πιθανότητα υποχώρησε στο 50%. Την ίδια στιγμή, Trump, Vance και ο οικονομικός σύμβουλος Kevin Hassett τάχθηκαν υπέρ χαμηλότερων επιτοκίων.
Εδώ βρίσκεται το πρόβλημα με το «σκοτώνουμε το forward guidance». Η Fed έχει εκπαιδεύσει επί δύο δεκαετίες τους επενδυτές να παρακολουθούν κάθε λέξη, επίθετο και ρήμα της. Η επιστροφή σε μια εποχή πριν από το forward guidance δεν μπορεί να αναιρέσει αυτή τη συμπεριφορά.
Μια επιλογή είναι να αγνοούμε τις δηλώσεις των αξιωματούχων. Αν κανένα μέλος του FOMC δεν μιλά εξ ονόματος της επιτροπής, οι προσωπικές απόψεις αποκτούν μικρότερη βαρύτητα. Κάθε συνεδρίαση γίνεται δυνητικά «ζωντανή» και η αγορά αξιολογεί τα ίδια διαθέσιμα δεδομένα.
Η άλλη επιλογή είναι η προσεκτική χαρτογράφηση, ας το ονομάσουμε «Fedmaxxing». Οι επενδυτές μπορούν να χαρτογραφούν τις προτιμήσεις των 12 ψηφοφόρων της Fed, από «γεράκια» έως «περιστέρια», και να αξιολογούν αν οι δηλώσεις τους γίνονται σταδιακά πιο hawkish ή dovish. Το συμπέρασμα, όμως, δεν πρέπει να αντιμετωπίζεται ως δεδομένο. Αποτελεί απλώς μία ακόμη μεταβλητή στην εκτίμηση των επιτοκίων. Η διαφορετική ερμηνεία των δεδομένων από επενδυτές και επιχειρήσεις είναι, τελικά, αυτό που δημιουργεί και τροφοδοτεί την αγορά.
Πιστεύουμε ότι οι επενδυτές δεν θα κλείσουν τα αυτιά τους στη Fed. Απλώς θα αποδέχονται μεγαλύτερη αβεβαιότητα, όπως ακριβώς επιδιώκει ο πρόεδρος της Fed. Αυτό σημαίνει πιθανότατα περισσότερη μεταβλητότητα, ιδιαίτερα γύρω από τις συνεδριάσεις.
Όπως όλοι οι συμμετέχοντες στην αγορά, έτσι και ο Λευκός Οίκος αισθάνεται πλέον πιο ελεύθερος να εκφράζει απόψεις για τα επιτόκια. Και εδώ αναδεικνύεται ένα πρόβλημα. Το Υπουργείο Οικονομικών θέλει απεγνωσμένα να μειώσει τα μακροπρόθεσμα επιτόκια και να κάνει τη στέγαση πιο προσιτή, ενώ ο πρόεδρος της Fed, Warsh, τάσσεται ανοιχτά υπέρ υψηλών επιτοκίων δανεισμού, υποστηρίζοντας ότι η αγορά κάνει ήδη για λογαριασμό του μέρος της δουλειάς της νομισματικής σύσφιξης.
Προς το παρόν, ο Λευκός Οίκος φαίνεται να αντιμετωπίζει τις επιθετικές δηλώσεις του κ. Warsh ως αποτέλεσμα ενός «κακού» Διοικητικού Συμβουλίου, αποφασισμένου να διατηρήσει υψηλό το κόστος του χρήματος. Πλησιάζει, όμως, η στιγμή που θα πρέπει να αντιμετωπίσει την πραγματικότητα στην οποία προσαρμόζεται ήδη η υπόλοιπη αγορά: ότι ο πρόεδρος της Fed έχει επιστρέψει στη φυσική του τάση προς μια πιο επιθετική και προσεκτική νομισματική πολιτική, απόψεις που υποστηρίζει σε όλη την επαγγελματική του ζωή.
Η σύγκρουση μεταξύ της εκτελεστικής εξουσίας και μιας ανεξάρτητης Fed δεν είναι πρωτοφανής. Υπάρχουν τουλάχιστον 20 καταγεγραμμένα επεισόδια από το 1913, εκ των οποίων οκτώ στη σύγχρονη εποχή της νομισματικής πολιτικής. Μεταξύ αυτών περιλαμβάνονται οι πιέσεις του Nixon προς τον Arthur Burns τη δεκαετία του 1970, η παρέμβαση του Carter το 1980, οι δημόσιες επιθέσεις της κυβέρνησης Reagan κατά του Paul Volcker το 1981 και το 1982, οι πιέσεις πριν από τις εκλογές του 1984, οι συγκρούσεις του 1986, οι πιέσεις για ταχύτερη χαλάρωση το 1991 και το 1992, καθώς και οι επανειλημμένες επιθέσεις του Trump κατά της Fed το 2018 και το 2019.
Έτσι, έχουμε μια Fed λιγότερο επικοινωνιακή, που οδηγεί σε μεγαλύτερο εύρος πιθανών εξελίξεων και περισσότερη μεταβλητότητα, και έναν Λευκό Οίκο πιο απαιτητικό απέναντί της. Η πρόκληση δεν βρίσκεται τόσο στα ίδια τα γεγονότα, κανένα από τα οποία δεν είναι πρωτοφανές, όσο σε μια ολόκληρη γενιά επενδυτών που έχει συνηθίσει να βλέπει τη διάθεσή της να «διαχειρίζεται» από την αμερικανική κεντρική τράπεζα.
Το πλεονέκτημα δεν θα ανήκει απαραίτητα στους επενδυτές και τις επιχειρήσεις που θα προβλέψουν καλύτερα την πολιτική επιτοκίων, αν και η καλή ανάλυση ασφαλώς βοηθά. Θα ανήκει σε εκείνους που παραμένουν ψύχραιμοι απέναντι σε αυτές τις αλλαγές και κατανοούν ότι αποτελούν αναπόσπαστο μέρος της λειτουργίας των αγορών και της σύνθετης σχέσης ανάμεσα σε μια ισχυρή εκτελεστική εξουσία και μια ισχυρή, ανεξάρτητη νομισματική αρχή.
