Όλο και περισσότερα σημάδια πίεσης εμφανίζει η αγορά του private credit, παρά τις καθησυχαστικές δηλώσεις ορισμένων από τους μεγαλύτερους διαχειριστές κεφαλαίων, οι οποίοι επιχειρούν να αφήσουν πίσω τους μια χρονιά αναταράξεων.
H ποιότητα των δανείων επιδεινώνεται
Όπως αναφέρει η Wall Street Journal, επικαλούμενη ανάλυση των τελευταίων τριμηνιαίων αποτελεσμάτων κεφαλαίων που διαχειρίζονται μεγάλοι «παίκτες» του κλάδου, η ποιότητα των δανείων επιδεινώνεται, ενώ υποχωρούν και οι αποδόσεις για τους επενδυτές.
Στα funds των Ares Management, Blackstone, Blue Owl Capital και Golub Capital, οι αθετήσεις δανείων (defaults) έφτασαν στο υψηλότερο επίπεδο τουλάχιστον από το 2021. Πρόκειται για κεφάλαια εισηγμένων εταιρειών, οι οποίες υποχρεούνται να ενημερώνουν τακτικά τους μετόχους τους για τις επενδύσεις τους.
Υπερβολικές ανησυχίες
Παρά την εικόνα αυτή, η Blue Owl, η Blackstone και άλλες επενδυτικές εταιρείες υποστηρίζουν ότι οι ανησυχίες γύρω από τη σχετικά νέα αγορά του private credit είναι υπερβολικές και ότι τα χαρτοφυλάκια δανείων τους παραμένουν σε καλή κατάσταση.
Ο David Golub, συνδιευθύνων σύμβουλος της Golub Capital, επιχείρησε να τοποθετήσει την κατάσταση κάπου στη μέση. Όπως ανέφερε, ορισμένοι υποστηρίζουν ότι «καταρρέουν τα πάντα», ενώ άλλοι διαχειριστές θεωρούν ότι δεν υπάρχει κανένα πρόβλημα.
«Καμία από τις δύο απόψεις δεν είναι ακριβής», σημείωσε, προσθέτοντας ότι η αγορά βρίσκεται ξεκάθαρα σε πιστωτικό κύκλο, χωρίς όμως να πρόκειται για ιδιαίτερα σοβαρή κρίση. «Θα υπάρξουν κερδισμένοι και χαμένοι», είπε χαρακτηριστικά.
Αυξάνονται τα defaults
Τα funds του private credit επενδύουν κεφάλαια πελατών σε δάνεια υψηλού επιτοκίου προς υπερχρεωμένες επιχειρήσεις, μέσω μιας στρατηγικής που είναι γνωστή ως direct lending. Μέχρι πρόσφατα, οι υψηλές αποδόσεις που προσέφεραν είχαν καταστήσει την κατηγορία μία από τις πιο δημοφιλείς επενδυτικές επιλογές στη Wall Street.
Η εικόνα άρχισε να αλλάζει όταν μια σειρά από ηχηρές περιπτώσεις αθέτησης πληρωμών, που συνδέθηκαν με καταγγελίες για απάτες, προκάλεσαν ανησυχία στους επενδυτές. Παράλληλα, στο μικροσκόπιο μπήκαν δάνεια προς εταιρείες λογισμικού, οι οποίες θεωρούνται ευάλωτες στις ανατροπές που προκαλεί η τεχνητή νοημοσύνη. Αρκετοί ιδιώτες επενδυτές που είχαν τοποθετήσει κεφάλαια σε αυτά τα funds ζήτησαν την επιστροφή των χρημάτων τους.
Διαχειριστές όπως η Blue Owl, η Blackstone και η KKR απέρριψαν τις ανησυχίες ως υπερβολική δημοσιότητα, υποστηρίζοντας ότι οι πραγματικές επιδόσεις των χαρτοφυλακίων τους δεν δικαιολογούν την απαισιοδοξία.
«Στη στρατηγική direct lending, η πιστωτική υγεία παραμένει ισχυρή», δήλωσε ο συνδιευθύνων σύμβουλος της Blue Owl, Marc Lipschultz, κατά την πρόσφατη τηλεδιάσκεψη της εταιρείας με αναλυτές της Wall Street.
Ωστόσο, σύμφωνα με την ανάλυση της Wall Street Journal, το ποσοστό των δανείων σε default στο fund της Blue Owl ανήλθε στο 2,8% το δεύτερο τρίμηνο, στο υψηλότερο επίπεδο τουλάχιστον των τελευταίων πέντε ετών.
Αντίστοιχα, τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια στα τρία άλλα funds έφτασαν επίσης σε υψηλά πενταετίας, ξεπερνώντας ακόμη και τα επίπεδα του 2023, όταν η Federal Reserve αύξανε τα επιτόκια, επιβαρύνοντας τα οικονομικά των εταιρικών δανειοληπτών και προκαλώντας μαζικές πιέσεις στις αγορές μετοχών και ομολόγων.
Πού εντοπίζονται τα προβληματικά δάνεια
Μέχρι στιγμής, τα προβληματικά δάνεια εντοπίζονται κυρίως σε επιχειρήσεις του κλάδου υγείας, όπως η εταιρεία οδοντιατρικών υπηρεσιών Affordable Care, ή σε επιχειρήσεις που επηρεάζονται από τις υψηλότερες τιμές του πετρελαίου, όπως η παραγωγός πλαστικών φιλμ Loparex.
Η βασική ανησυχία για αναλυτές και διαχειριστές κεφαλαίων είναι πλέον εάν το πρόβλημα θα επεκταθεί και στις εταιρείες λογισμικού. Οι συγκεκριμένες επιχειρήσεις αντιπροσωπεύουν τουλάχιστον το 20% των δανείων σε πολλά private-credit funds, γεγονός που καθιστά τον κλάδο ιδιαίτερα σημαντικό για την εξέλιξη των πιστωτικών κινδύνων.
Παρά την άνοδο των defaults, τα ποσοστά παραμένουν χαμηλότερα από προηγούμενες περιόδους έντονης πίεσης, όπως στην κορύφωση της πανδημίας Covid-19 ή κατά την κατάρρευση των τιμών του πετρελαίου το 2015. Οι απώλειες θα μπορούσαν επίσης να περιοριστούν εάν τα επιτόκια συνεχίσουν να υποχωρούν και η οικονομική δραστηριότητα παραμείνει ισχυρή, χωρίς παράλληλη αναζωπύρωση του πληθωρισμού.
Στο μικροσκόπιο οι «λίστες παρακολούθησης»
Ένα ακόμη στοιχείο που παρακολουθούν στενά οι αναλυτές είναι οι λεγόμενες watchlists, δηλαδή οι κατάλογοι με τους δανειολήπτες που εμφανίζουν ενδείξεις επιδείνωσης.
Οι διαχειριστές των funds αξιολογούν την πορεία των εταιρειών στις οποίες έχουν χορηγήσει δάνεια, χρησιμοποιώντας τόσο εσωτερικές αναλύσεις όσο και εξωτερικούς συμβούλους. Όταν οι επιδόσεις μιας εταιρείας αρχίζουν να αποκλίνουν από τις προσδοκίες, αυτή εντάσσεται στη watchlist.
Η Blue Owl υποστηρίζει ότι δεν έχει παρατηρήσει ουσιαστική μεταβολή στη δική της λίστα σε σχέση με έναν χρόνο πριν. Μάλιστα, ο Lipschultz σημείωσε ότι οι εταιρείες λογισμικού αποτελούν μεταξύ των πιο κερδοφόρων δανειοληπτών της Blue Owl.
Η εικόνα όμως δεν είναι ίδια για ολόκληρο τον κλάδο. Τα private-credit funds που διαχειρίζονται οι Ares, Golub και KKR ανέφεραν φέτος αύξηση στον αριθμό των δανειοληπτών που παρακολουθούν λόγω επιδείνωσης των επιδόσεών τους. Για τα συγκεκριμένα funds, οι watchlists έχουν φτάσει στα υψηλότερα επίπεδα από το 2022-23, όταν τα επιτόκια βρίσκονταν σε ανοδική τροχιά, σύμφωνα με την ανάλυση της Wall Street Journal.
Μια μεγαλύτερη watchlist αποτελεί προειδοποιητικό σημάδι, καθώς μπορεί να προαναγγέλλει περισσότερα defaults. Και αυτό αποκτά ιδιαίτερη σημασία επειδή η πίεση στους δανειολήπτες του private credit εμφανίζεται σε μια περίοδο κατά την οποία η αμερικανική οικονομία εξακολουθεί να παρουσιάζει ισχυρές επιδόσεις. Εάν η ανάπτυξη επιβραδυνθεί, οι απώλειες θα μπορούσαν να αυξηθούν απότομα.
Οι αποδόσεις δεν είναι πλέον αυτές του παρελθόντος
Οι εταιρείες που δραστηριοποιούνται στο private credit έχουν περιορισμένα περιθώρια για νέες απομειώσεις, καθώς οι αποδόσεις των funds τους ήδη δέχονται πιέσεις. Την ίδια στιγμή, οι μετοχές τους μόλις πρόσφατα άρχισαν να ανακάμπτουν από τις ισχυρές ρευστοποιήσεις που ξεκίνησαν πέρυσι.
Η σχετικά περιορισμένη ανάκαμψη των μετοχών δείχνει ότι η αγορά φαίνεται να υιοθετεί, τουλάχιστον εν μέρει, την αισιόδοξη εκτίμηση των κορυφαίων διαχειριστών.
Στο παρελθόν, τα private-credit funds προσέφεραν συστηματικά ετήσιες αποδόσεις 10% ή και υψηλότερες, κάτι που αποτέλεσε βασικό παράγοντα για την προσέλκυση κεφαλαίων από εύπορους ιδιώτες επενδυτές. Πλέον, ακόμη και τα ισχυρότερα funds δυσκολεύονται να ξεπεράσουν το 7%.
Χαρακτηριστικό είναι το fund της KKR που αντιμετωπίζει προβλήματα, καθώς κατέγραψε απώλειες 6,55% στο δωδεκάμηνο έως τον Ιούνιο, βελτιωμένες οριακά από την απώλεια 9,17% της προηγούμενης περιόδου.
Οι πιέσεις στα κέρδη έχουν πολλαπλές αιτίες. Η δραστηριότητα των private-equity εταιρειών, στις οποίες χορηγούν δάνεια τα private-credit funds, έχει επιβραδυνθεί, περιορίζοντας τον αριθμό των νέων και υψηλά αμειβόμενων δανείων.
Παράλληλα, η ασθενέστερη επίδοση των εταιρειών που χρηματοδοτούν τα funds, αλλά και οι πιέσεις στις αγορές εταιρικού χρέους, ανάγκασαν τους διαχειριστές να μειώσουν την αποτίμηση επενδύσεων που εξακολουθούν να αποδίδουν τόκους, ακόμη και ενώ αυξάνονται τα defaults.
Η πτώση επιτοκίων περιορίζει τα έσοδα
Επιπλέον, η πτώση των επιτοκίων αναφοράς από τα υψηλά τους επίπεδα περιορίζει τα έσοδα που αποκομίζουν τα funds από τα δάνειά τους.
Οι διαχειριστές υποστηρίζουν ότι αυτές οι μεταβολές στις επιδόσεις είναι φυσιολογικές για μια αγορά που επικεντρώνεται σε δανεισμό προς επιχειρήσεις με χαμηλή πιστοληπτική αξιολόγηση. Ωστόσο, πολλοί ιδιώτες επενδυτές δεν έχουν ακόμη βιώσει έναν τέτοιο κύκλο υποχώρησης των αποδόσεων. Εάν αυτές παραμείνουν στάσιμες ή μειωθούν περαιτέρω, υπάρχει ο κίνδυνος οι επενδυτές να αποχωρήσουν.
Και τότε δημιουργείται ένας ακόμη μεγαλύτερος κίνδυνος για την αγορά. Δηλαδή λιγότεροι επενδυτές σημαίνει δυσκολότερη άντληση νέων κεφαλαίων από τους διαχειριστές, περιορίζοντας την προσφορά χρήματος που απαιτείται για την αναχρηματοδότηση των υφιστάμενων εταιρικών δανείων όταν αυτά λήγουν.
