Ο κλυδωνισμός που προκλήθηκε από την αναταραχή στο γαλλικό χρέος δεν έχει ακόμη αποτυπωθεί στην αγορά βραχυπρόθεσμης χρηματοδότησης της χώρας, γεγονός που υποδηλώνει ότι, προς το παρόν, δεν διαφαίνεται κίνδυνος μιας ευρύτερης πιστωτικής κρίσης.
Αν και το έντονο κύμα ρευστοποιήσεων στα γαλλικά κρατικά ομόλογα έχει πυροδοτήσει φόβους για φαινόμενα μετάδοσης, στο παρασκήνιο οι συμμετέχοντες στην αγορά δεν εντοπίζουν ενδείξεις πίεσης όσον αφορά τη δυνατότητα άντλησης ρευστότητας μέσω συμφωνιών επαναγοράς (repos).
Οι αγορές repos και η σημασία τους
Αυτό εμπεριέχει τόσο θετικά όσο και αρνητικά στοιχεία, αναφέρει ανάλυση του Bloomberg. Δείχνει ότι οι μηχανισμοί του χρηματοπιστωτικού συστήματος λειτουργούν, αλλά ταυτόχρονα υποδηλώνει ότι η κατάσταση θα μπορούσε να επιδεινωθεί σημαντικά, εάν εμφανιστούν ρωγμές.
Καθώς απομένουν έξι μήνες μέχρι τις κρίσιμες προεδρικές εκλογές του επόμενου έτους, τα hedge funds αποφεύγουν να αναλάβουν περιττά ρίσκα και προχωρούν σε μαζικές πωλήσεις ομολόγων, εντείνοντας περαιτέρω την αναταραχή. Οποιαδήποτε ένδειξη επιδείνωσης της ικανότητάς τους να αντλούν χρηματοδότηση μέσω repos για την κάλυψη των θέσεών τους, όπως είχε συμβεί κατά την εκδήλωση της πανδημίας, θα αποτελούσε προάγγελο μιας πολύ πιο σοβαρής κατάστασης.
«Το αρχικό στάδιο μιας πραγματικής κρίσης στην αγορά ομολόγων θα εκδηλωθεί στην αγορά συμφωνιών επαναγοράς (repo), καθώς εκεί διεξάγεται μεγάλο μέρος της δραστηριότητας» τονίζει ο Benoit Gerard, στρατηγικός αναλυτής επιτοκίων στη Natixis. «Αυτό θα αποτελούσε ένα από τα πρώιμα σήματα ότι κάτι σημαντικό συμβαίνει στη Γαλλία».
Οι αγορές repo είναι ο χώρος όπου χρηματοπιστωτικά ιδρύματα αντλούν ρευστότητα, χρησιμοποιώντας ως εγγύηση κρατικά ομόλογα, προκειμένου να χρηματοδοτήσουν συναλλαγές με μόχλευση. Η σημασία τους έχει αυξηθεί παράλληλα με τη δραστηριότητα των hedge funds, καθιστώντας τες βασικό δείκτη για τον εντοπισμό ενδείξεων πίεσης, καθώς και σημείο εστίασης για τις ρυθμιστικές αρχές που επιδιώκουν να αποτρέψουν την επόμενη κρίση.
Η κεντρική τράπεζα της Γαλλίας προειδοποίησε, σε έκθεσή της για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα τον Ιούνιο, ότι η αυξανόμενη συμμετοχή οντοτήτων εκτός τραπεζικού τομέα, η υψηλή μόχλευση και η συγκέντρωση δραστηριοτήτων σε περιορισμένο αριθμό εταιρειών εντείνουν τους συστημικούς κινδύνους.
Όπως αναφέρεται, ορισμένες μεγάλες τράπεζες βρίσκονται στο επίκεντρο της διαμεσολάβησης στις συμφωνίες επαναγοράς (repos), ενώ ένα αυξανόμενο μέρος της χρηματοδότησής τους κατευθύνεται προς hedge funds που εφαρμόζουν «στρατηγικές αρμπιτράζ με υψηλή μόχλευση».
Συναλλαγές με χρήση μόχλευσης
Η δομή αυτή θα μπορούσε να εντείνει τις πιέσεις, να προκαλέσει «απότομες διακυμάνσεις στις τιμές» και να δημιουργήσει «διαύλους μετάδοσης κρίσης στο ευρύτερο χρηματοπιστωτικό σύστημα» σε περίπτωση που στερέψει η ρευστότητα, επισημαίνει η Τράπεζα της Γαλλίας (Banque de France).
Σύμφωνα με τον Iain Stealey, επικεφαλής επενδύσεων στην J.P. Morgan Asset Management, στην προκειμένη περίπτωση, η «ρευστοποίηση θέσεων που είχαν δημιουργηθεί με υψηλή μόχλευση και μεγάλη συγκέντρωση» οδήγησε σε απότομη διεύρυνση των περιθωρίων αποδόσεων (spreads) των γαλλικών ομολόγων.
Αν και τις τελευταίες εβδομάδες παρατηρήθηκε αυξημένη δραστηριότητα στις συμφωνίες επαναγοράς (repos) γαλλικών τίτλων, καθώς και μια πρόσκαιρη άνοδος των επιτοκίων τους, η κατάσταση έχει πλέον εξομαλυνθεί, με τα επιτόκια να διαμορφώνονται περίπου στις 12 μονάδες βάσης, επίπεδο ελαφρώς υψηλότερο από τον μέσο όρο του τριμήνου, σύμφωνα με στοιχεία του CME Group.
Πρόκειται για το κόστος που προκύπτει από την ασφαλή κατάθεση κεφαλαίων σε μια κεντρική τράπεζα, σε σύγκριση με τη δανειοδότηση άλλων μερών, λαμβάνοντας ως εξασφάλιση (εγγύηση) γαλλικά ομόλογα.
«Η σταθερότητα αυτή υποδηλώνει ότι δεν υπάρχει κάποια αγωνιώδης σπουδή για ρευστότητα» τονίζει ο Rohan Khanna, επικεφαλής στρατηγικής ευρωπαϊκών επιτοκίων στην Barclays Plc.
Η αγορά των repos παραμένει «σταθερή», καθώς αντικατοπτρίζει τη δυνατότητα χρηματοδότησης ομολόγων με βάση την έκπτωση ασφαλείας επί της αξίας της εγγύησης (haircut) ή τις απαιτήσεις για πρόσθετα περιθώρια ασφαλείας (margin calls) σε βάθος ημερών.
Επιπλέον, «κανείς δεν αμφισβητεί» την πιστοληπτική ικανότητα της Γαλλίας για την επόμενη εβδομάδα, σημείωσε ο Glen Stone, επικεφαλής συναλλαγών και εκτέλεσης στην πλατφόρμα διαχείρισης ρευστότητας για θεσμικούς επενδυτές, TreasurySpring. Παράλληλα, το κύμα ρευστοποιήσεων στα ομόλογα αντανακλά, στην πραγματικότητα, τους δημοσιονομικούς κινδύνους που ενδέχεται να προκύψουν τα επόμενα έτη, πρόσθεσε ο ίδιος.
Η πραγματική δοκιμασία θα προέκυπτε εάν περαιτέρω υποβαθμίσεις της πιστοληπτικής ικανότητας οδηγούσαν τη Γαλλία κάτω από τα όρια που χρησιμοποιούνται για τον καθορισμό των αποδεκτών εγγυήσεων (collateral) σε συμφωνίες επαναγοράς (repos), δήλωσε ο Stone.
«Αν και αυτό φαντάζει απίθανο στο άμεσο μέλλον, θα περιόριζε μηχανικά τον αριθμό των δανειστών που μπορούν να αποδεχθούν γαλλικούς τίτλους ως εγγύηση και θα αύξανε το κόστος διακράτησης των ομολόγων· σε ένα τέτοιο σενάριο, οι πιέσεις από την αγορά των repos θα μπορούσαν να μεταφερθούν και πάλι στην αγορά ομολόγων», ανέφερε.
Κίνδυνοι που αφορούν τις αξιολογήσεις
Η Fitch Ratings υποβάθμισε τη Γαλλία πέρυσι στο επίπεδο A+, επίπεδο στο οποίο έχει πλέον ευθυγραμμιστεί και η S&P Global Ratings. Η Moody’s Ratings διατηρεί ακόμη υψηλότερη αξιολόγηση για τη χώρα, ωστόσο αναμένεται να προχωρήσει σε ενδεχόμενη επικαιροποίηση αργότερα αυτόν τον μήνα.
Ο Federico Barriga-Salazar, επικεφαλής του τμήματος αξιολόγησης κρατικών ομολόγων για τη Δυτική Ευρώπη στον οίκο Fitch, χαρακτήρισε την πρόσφατη πρόταση προϋπολογισμού της Γαλλίας για το 2027 ως μια ουσιαστική προσπάθεια περιορισμού του ελλείμματος της χώρας, προειδοποίησε ωστόσο ότι, εάν το σχέδιο δεν εγκριθεί, ενδέχεται να υπάρξουν δυσμενείς συνέπειες.
Το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο επισήμανε επίσης ότι η Γαλλία οφείλει να διασφαλίσει την «έγκαιρη έγκριση» του προϋπολογισμού της, προκειμένου να ενισχύσει την εμπιστοσύνη των αγορών.
Αυτή την εβδομάδα διεξάγονται συζητήσεις για τον προϋπολογισμό στο κατακερματισμένο κοινοβούλιο της χώρας. Ακόμη κι αν ο προϋπολογισμός εγκριθεί αυτή τη φορά, οι ανησυχίες για τα δημόσια οικονομικά της χώρας είναι πιθανό να παραμείνουν, επηρεάζοντας την περίοδο έως τις προεδρικές εκλογές του 2027, αλλά και μετά από αυτές.
Αυτό αφήνει ανοιχτό το ενδεχόμενο να αναζωπυρωθεί η ένταση στις αγορές. Σύμφωνα με την Deborah Cunningham, επικεφαλής επενδύσεων στον τομέα αγορών ρευστότητας (ύψους 680 δισ. δολαρίων) της Federated Hermes, εάν οι επενδυτές αρχίσουν να αποφεύγουν τη χρήση γαλλικών ομολόγων ως εγγύηση (collateral), αυτό θα αποτελούσε ένδειξη σοβαρής κρίσης. Προς το παρόν, πάντως, η αγορά δεν έχει φτάσει σε αυτό το σημείο.
«Δεν πρόκειται για μια κρίση πλήρους κλίμακας, αλλά σίγουρα για μια κρίση εμπιστοσύνης» εξηγεί η Cunningham. «Μια κρίση πλήρους κλίμακας θα εκδηλωνόταν τη στιγμή που τα ποσοτικά στατιστικά στοιχεία θα άρχιζαν να αποτυπώνουν αυτό που, προς το παρόν, αποτελεί κυρίως ζήτημα κλίματος ή αισθήματος της αγοράς».
