ΗΠΑ: Τα υψηλά επιτόκια έχουν εκτινάξει τις αθετήσεις στα εταιρικά δάνεια

Η επιθετική σύσφιγξη της νομισματικής πολιτικής της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ με την πιο ταχεία αύξηση των επιτοκίων τα τελευταία 40 χρόνια, έχει φέρει τριγμούς στην αγορά των εταιρικων δανείων και δη στους τίτλους που στερούνται επενδυτικής διαβάθμισης. Μια αγορά η αξία της οποίας ανέρχεται στο διόλου ευκαταφρόνητο ποσό του 1,4 τρισ. δολαρίων.

Χρεοκοπίες επιχειρήσεων: Περισσότερες σήμερα και από την εποχή της πανδημίας

Η κατηγορία αυτή (junk), δέχεται έντονες πιέσεις από την αύξηση των επιτοκίων καθώς τα δάνεια προέρχονται από εταιρείες με αδύναμους ισολογισμούς, για τους οποίους το αυξανόμενο κόστος δανεισμού κάνει ακόμη χειρότερα τα πράγματα.

Τα στοιχεία για το 2023

Η κατάσταση περισσότερο αποκαρδιωτική παρά απογοητευτική μοιάζει. Σύμφωνα με ανάλυση της Goldman Sachs, η οποία βασίσθηκε σε στοιχεία της PitchBook LCD, από τις αρχές του τρέχοντος έτους έως τα τέλη Μαΐου υπήρξαν 18 αθετήσεις από εταιρείες που είχαν δάνεια συνολικού ύψους 21 δισ. δολαρίων -αξία μεγαλύτερη από τη συνολική για ολόκληρο το 2021 και το 2022.

Μόνο τον Μάιο σημειώθηκαν τρεις αθετήσεις με τη συνολική αξία των αθετημένων δανείων να ανέρχεται στα 7,8 δισ. δολάρια, που συνιστά το υψηλότερο μηνιαίο ποσό από την κορύφωση της κρίσης της Covid-19 πριν από τρία χρόνια.

Οι αθετήσεις υπογραμμίζουν την πίεση που ασκείται στις εταιρείες χαμηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης με μεγάλο χρέος, καθώς αισθάνονται την πίεση της αυστηρότερης νομισματικής πολιτικής της κεντρικής τράπεζας των ΗΠΑ, στην προσπάθειά της να καταπολεμήσει τον υψηλό πληθωρισμό.

«Καταγράφεται ένα σοκ στις πληρωμές από τους πιο αδύναμους εκδότες στην αγορά δανείων», επισημαίνει ο Λότφι Κάρουι, επικεφαλής στρατηγικός αναλυτής για την πίστωση στη Goldman Sachs.

Τα μοχλευμένα δάνεια

Πολλές εταιρείες με διαβάθμιση «junk» έλαβαν δάνεια με μόχλευση -χρέος με κυμαινόμενο κόστος δανεισμού που κινείται ανάλογα με τα ισχύοντα επιτόκια- όταν η Fed έφθασε τα επιτόκια σχεδόν σε μηδενικά επίπεδα στο αποκορύφωμα της κρίσης της πανδημίας. Οι εκδόσεις σχεδόν διπλασιάστηκαν το διάστημα μεταξύ 2019 και 2021 στα 615 δισ. δολάρια, όπως δείχνουν τα στοιχεία της PitchBook LCD.

Έκτοτε, η Fed έχει φέρει το βασικό της επιτόκιο στο εύρος 5%- 5,25% σε διάστημα μόλις 14 μηνών. Η νέα αυτή συνθήκη έχει φέρει τους δανειολήπτες αντιμέτωπους με πολύ υψηλότερες πληρωμές τόκων, την ώρα που η επιβράδυνση της οικονομικής ανάπτυξης απειλεί να συμπιέσει τα κέρδη.

Αυτός ο συνδυασμός είναι «πραγματικά προβληματικός για τις εταιρείες που έχουν ένα μεγάλο μέρος των οικονομικών τους υποχρεώσεων σε κυμαινόμενο επιτόκιο», επισημαίνει ο Κάρουι.

Μεταξύ των εταιρειών που έχουν αθετήσει φέτος για πρώτη φορά τις οικονομικές τους υποχρεώσεις τους, όπως τις ταξινομεί ο οίκος αξιολόγησης Moody’s, είναι ο όμιλος κινηματογραφικών διαφημίσεων National CineMedia και ο πάροχος υπηρεσιών για υποδομές QualTek. Ορισμένες εταιρείες που δεν ήταν συνεπείς το 2023 ήταν είχαν ήδη αθετήσει στο παρελθόν τις οικονομικές τους υποχρεώσεις, όπως η Envision Healthcare και η εταιρεία στρωμάτων Serta Simmons.

Πολλές εταιρείες που αξιολογούνται ως «junk» βασίζονται πλέον στα δάνεια με μόχλευση ως κύρια πηγή χρηματοδότησης -η συγκεκριμένη κατηγορία έχει φθάσει σχεδόν το μέγεθος της αγοράς ομολόγων junk.

Τι υποστηρίζουν οι ειδικοί

Οι αναλυτές των τραπεζών και οι οίκοι αξιολόγησης αναμένουν περαιτέρω αύξηση των αθετήσεων, καθώς οι αγορές εκτιμούν ότι τα επιτόκια θα παραμείνουν υψηλότερα για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα και καθώς θα γίνονται αισθητές ετεροχρονισμένα οι επιπτώσεις των διαδοχικών αυξήσεων των επιτοκίων.

Οι κίνδυνοι έχουν θέσει σε συναγερμό τους επενδυτές που έχουν στην κατοχή τους ένα ιδιαίτερα επικίνδυνο χρέος, σε ένα σενάριο που απειλεί να τροφοδοτήσει ακόμη περισσότερες υποβαθμίσεις, αναδιαρθρώσεις και πτωχεύσεις, καθώς οι δανειολήπτες προσπαθούν να αποκτήσουν πρόσβαση σε νέα χρηματοδότηση.

«Είμαστε έτοιμοι για έναν αρκετά σημαντικό κύκλο χρεοκοπιών», τονίζει ο Στιβ Κάπριο Caprio, επικεφαλής της ευρωπαϊκής και αμερικανικής πιστωτικής στρατηγικής της Deutsche Bank.

Οι εκδόσεις δανείων μειώθηκαν απότομα το 2022 ενώ και το 2023 η δραστηριότητα είναι ασθενική. Κι αυτό διότι οι περισσότερες εταιρείες δεν χρειάζονται άμεσα μετρητά, καθώς διακράτησαν κεφάλαια στα ταμεία τους και μετέθεσαν για αργότερα τις αποπληρωμές των χρεών τους όσο το χρήμα ήταν φθηνό.

Η κατάσταση γίνεται ακόμη χειρότερη, καθώς οι μεγαλύτεροι αγοραστές μοχλευμένων δανείων -γνωστά ως «εξασφαλισμένες δανειακές υποχρεώσεις», (CLOs) – δεν είναι σε θέση να διακρατήσουν μεγάλες ποσότητες πολύ επικίνδυνου χρέους εξαιτίας των μηχανισμών ασφαλείας στις δικές τους κεφαλαιακές δομές. Παραδοσιακά έχουν τυπικό ανώτατο όριο το 7,5% του ενεργητικού τους για δάνεια με διαβάθμιση «CCC» (υψηλού κινδύνου).

Εάν η πιστοληπτική αξιολόγηση περισσότερων εταιρειών υποβαθμιστεί σε «CCC», θα μπορούσε να ενεργοποιηθεί μια διαδικασία που θα ανακόψει τις ταμειακές ροές προς το χαμηλότερο επίπεδο στη διαβάθμιση των CLOs, προκειμένου να ανακατευθυνθούν χρήματα σε επενδυτές που βρίσκονται υψηλότερα σε αυτή τη διαβάθμιση.

Υπάρχει ακόμη ζήτηση για δάνεια χαμηλότερης ποιότητας «single-B», αναφέρει ο Ντρου Σουίνι, διαχειριστής χαρτοφυλακίου δανείων στη διαχειρίστρια περιουσιακών στοιχείων TCW, αναφερόμενος στην αξιολόγηση ακριβώς πάνω από το «triple-C». Όμως οι επενδυτές «πρέπει να αναλογισθούν ότι αυτά δεν θα είναι τα πιο πιθανά δάνεια που θα υποβαθμιστούν».

Τα junk δάνεια και τα αντίστοιχα ομόλογα

Οι εκτιμήσεις της αγοράς για τις αθετήσεις αυξάνονται, αν και οι προβλέψεις ποικίλλουν ανάλογα με το εύρος των δανείων, τους λόγους της αθέτησης και τις διαφορετικές οικονομικές προβλέψεις.

Για τους 12 μήνες έως τον Μάιο του 2023, το ποσοστό αθέτησης δανείων ανήλθε στο 1,58%, σύμφωνα με την LCD, από 1,31% τον Απρίλιο, το υψηλότερο ποσοστό από τον Μάιο του 2021.

Ο Κάρουι επισημαίνει ότι ήταν σχετικά λίγες οι αθετήσεις τη διετία 2021/22, οπότε η αγορά μπορεί απλώς να επανέρχεται «στο φυσιολογικό».

Ωστόσο, οι αθετήσεις δανείων εξακολουθούν να αυξάνονται με ταχύτερο ρυθμό από τις αθετήσεις στα αντίστοιχα εταιρικά ομόλογα, τα οποία έχουν σταθερά κουπόνια και επομένως οι αλλαγές στην πολιτική της Fed επιδρούν πιο αργά.

Σύμφωνα με ανάλυση της Goldman’s σε στοιχεία της Moody’s, το ετήσιο ποσοστό αθέτησης για τα αμερικανικά ομόλογα junk τους τρεις μήνες έως τις 30 Απριλίου διαμορφώθηκε στο 3% -σταθερό από τον Φεβρουάριο και ελάχιστα αυξημένο από το 2% ένα χρόνο νωρίτερα. Αντίθετα, το ποσοστό αθέτησης για τα δάνεια έφθασε το 6% τον Απρίλιο, από 2% ένα χρόνο νωρίτερα.

Εκτός από τις πιέσεις των επιτοκίων, «η πιστωτική ποιότητα της αγορά δανείων είναι χειρότερη από την αντίστοιχη των ομολόγων», υπογραμμίζει ο Τζον Μακλέιν, διαχειριστής χαρτοφυλακίου στη Brandywine Global Investors.

Ο οίκος αξιολόγησης S&P πιστεύει ότι το 12μηνο ποσοστό δανειακών αθετήσεων θα μπορούσε να αυξηθεί στον μακροπρόθεσμο μέσο όρο του 2,5% μέχρι τον επόμενο Μάρτιο, από 1,42% τον Απρίλιο του 2023. Αλλά σε ένα απαισιόδοξο σενάριο, ο αριθμός των «πιεσμένων δανειοληπτών» θα μπορούσε να εκτιναχθεί και οι πιστωτικές προκλήσεις να επιμείνουν. Κάτι που σημαίνει ότι «πολλοί εκδότες δεν θα μπορούν να έχουν πρόσβαση σε κεφάλαια».

Από τη μεριά του ο Σουίνι της TCW πιστεύει ότι ορισμένες εταιρείες με ισχυρές προοπτικές θα εξακολουθούν να βρίσκουν πρόθυμους δανειστές.

Οι εταιρείες ιδιωτικών επενδυτικών κεφαλαίων, οι οποίες υποστηρίζουν πολλούς εκδότες δανείων, «δεν πρόκειται να εγκαταλείψουν μια επένδυση όταν πιστεύουν ότι θα μπορούσε να αξίζει πολύ περισσότερο -και έτσι συνεισφέρουν ένα ορισμένο ποσό κεφαλαίων για να περάσουν στη συνέχεια από τη διαδικασία διάρθρωσης και επέκτασης», είπε.