Οι εκδικητές των ομολόγων επέστρεψαν

Αποφοίτησα από το διδακτορικό πρόγραμμα Oικονομικών Σπουδών του Πανεπιστημίου του Γέιλ έξι χρόνια μετά την Τζάνετ Γέλεν, το 1971. Και οι δύο σπουδάσαμε υπό τον, βραβευμένο με Νόμπελ, καθηγητή Τζέιμς Τόμπιν. Παρ’ όλα αυτά, αυτή είναι φιλελεύθερη και εγώ είμαι συντηρητικός όσον αφορά τη χάραξη οικονομικής πολιτικής. Επινόησα τη φράση «Εκδικητές των ομολόγων» πριν από τέσσερις δεκαετίες. Τώρα, ως υπουργός Οικονομικών των ΗΠΑ, η Γέλεν θα πρέπει να ανησυχεί πολύ για το ότι οι εκδικητές θα ανατρέψουν τα καλύτερα σχέδια του αφεντικού της, του προέδρου Τζο Μπάιντεν, τα οποία η ίδια υποστήριξε και προώθησε ολόψυχα.

Έγραψα για πρώτη φορά για τους εκδικητές των ομολόγων στις 27 Ιουλίου 1983 ως εξής: «Αν λοιπόν οι δημοσιονομικές και νομισματικές αρχές δεν ρυθμίζουν την οικονομία, θα το κάνουν οι επενδυτές ομολόγων. Η οικονομία θα οδηγείται από τους επαγρυπνούντες στις πιστωτικές αγορές».

Επί του παρόντος, η νομισματική πολιτική βρίσκεται σε σωστή πορεία, με την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ να επικεντρώνεται στην καταπολέμηση του πληθωρισμού, ο οποίος εκτινάχθηκε στα ύψη το 2021 και το 2022, μετά την παροχή από το υπουργείο Οικονομικών της Γέλεν ενός τρίτου γύρου επιταγών ανακούφισης από την πανδημία σε εκατομμύρια Αμερικανούς στις αρχές του 2021. Αυτό τροφοδότησε μια καταναλωτική αγοραστική έξαρση που ήταν ήδη σε εξέλιξη ως απάντηση στους δύο πρώτους γύρους επιταγών υπό τη διοίκηση Τραμπ κατά τη διάρκεια του 2020. Η αγοραστική έξαρση προκάλεσε την εκτίναξη των τιμών στα ύψη.

Η Fed άλλαξε πορεία στις αρχές του 2022 και αυστηροποίησε επιθετικά τη νομισματική πολιτική για την καταπολέμηση του πληθωρισμού. Την ίδια χρονιά, η κυβέρνηση Μπάιντεν πέτυχε να θεσπίσει προγράμματα δημοσιονομικών δαπανών που επιδείνωσαν σημαντικά τις προβλέψεις για τον ομοσπονδιακό προϋπολογισμό για τα επόμενα 10 χρόνια. Παρ’ όλα αυτά, το έλλειμμα μειώθηκε για λίγο κατά τη διάρκεια του 2022 και στις αρχές του 2023, επειδή τα έσοδα από τη φορολογία εισοδήματος φυσικών προσώπων ενισχύθηκαν από τους φόρους επί των κεφαλαιακών κερδών, όταν πολλοί επενδυτές πούλησαν τις μετοχές τους κατά τη διάρκεια της περσινής πτωτικής αγοράς.

Φέτος, ο πληθωρισμός προκάλεσε την ταχύτερη αύξηση των δαπανών της κυβέρνησης για την κοινωνική ασφάλιση, δεδομένου ότι αναπροσαρμόζονται με βάση τον πληθωρισμό. Το πιο ανησυχητικό είναι ότι οι αυξήσεις των επιτοκίων της Fed ως απάντηση στον πληθωρισμό προκαλούν εκτίναξη των δαπανών του Υπουργείου Οικονομικών για καθαρούς τόκους. Εν τω μεταξύ, τα φορολογικά έσοδα έχουν μειωθεί μετά την προσωρινή απροσδόκητη αύξηση του περασμένου έτους. Έτσι, το ομοσπονδιακό έλλειμμα έχει διογκωθεί στα 2 τρισ. δολάρια τους τελευταίους 12 μήνες μέχρι τον Αύγουστο.

Και τώρα η κραιπάλη των δαπανών στο πλαίσιο των Bidenomics είναι έτοιμη να ξεκινήσει. Είναι περιττό να πω ότι ο υπουργός Οικονομικών και εγώ μπορούμε να συζητήσουμε αν ο νόμος της κυβέρνησης για τη μείωση του πληθωρισμού είναι λανθασμένη ονομασία. Αλλά δεν υπάρχει καμία συζήτηση ότι το αυξανόμενο έλλειμμα θα απαιτήσει από το Υπουργείο Οικονομικών να εκδώσει πολύ περισσότερους ομολογιακούς τίτλους.

Τις τελευταίες εβδομάδες, οι εκδικητές των ομολόγων αμφισβητούν την πολιτική της Γέλεν αυξάνοντας τις αποδόσεις των ομολόγων σε επίπεδα που απειλούν να δημιουργήσουν κρίση χρέους. Σε αυτό το σενάριο, οι υψηλότερες αποδόσεις εκτοπίζουν τον ιδιωτικό τομέα και προκαλούν πιστωτική κρίση και ύφεση. Δεδομένου ότι η βασική αιτία του προβλήματος είναι η σπάταλη δημοσιονομική πολιτική, η κυβέρνηση θα έπρεπε να μειώσει τις δαπάνες και να αυξήσει τους φόρους για να κατευνάσει τους εκδικητές των ομολόγων, γεγονός που θα επιδείνωνε την ύφεση.

Στην αρχή, το 2022 και το 2023, οι εκδικητές των ομολόγων ακολούθησαν το παράδειγμα της Fed. Αναγνωρίζοντας ότι είχαν μείνει πίσω από την καμπύλη του πληθωρισμού, οι αξιωματούχοι της Fed έσπευσαν να τον προλάβουν αυξάνοντας επιθετικά το επιτόκιο των ομοσπονδιακών κεφαλαίων κατά 5,25% από τον Μάρτιο του περασμένου έτους. Οι αποδόσεις των ομολόγων αυξήθηκαν μαζί με το επιτόκιο των ομοσπονδιακών κεφαλαίων μέχρι το καλοκαίρι του 2022, όταν η καμπύλη αποδόσεων αντιστράφηκε, καθώς η απόδοση των ομολόγων αυξήθηκε λιγότερο γρήγορα από το επιτόκιο των ομοσπονδιακών κεφαλαίων.

Στο παρελθόν, μια ανεστραμμένη καμπύλη αποδόσεων σηματοδοτούσε ότι οι επενδυτές ομολόγων ανέμεναν ότι αν η Fed συνέχιζε να αυξάνει τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια, κάτι θα έσπαγε στο χρηματοπιστωτικό σύστημα με αποτέλεσμα μια εκτεταμένη πιστωτική κρίση και ύφεση. Αυτό το σενάριο άρχισε να διαδραματίζεται τον Μάρτιο του τρέχοντος έτους, όταν εκδηλώθηκε τραπεζική κρίση, η οποία όμως περιορίστηκε γρήγορα από τη Fed, η οποία παρείχε έκτακτη διευκόλυνση ρευστότητας για τις τράπεζες.

Η απόδοση των ομολόγων μειώθηκε στο 3,3% κατά τη διάρκεια της κρίσης. Το καλοκαίρι αυξήθηκε σε περίπου 4%, καθώς οι φόβοι για οικονομική κρίση και ύφεση αμβλύνθηκαν, με αποτέλεσμα η Fed να συνεχίσει να αυξάνει το επιτόκιο των ομοσπονδιακών κεφαλαίων. Όμως η καμπύλη αποδόσεων άρχισε να ανατρέπεται τον Ιούνιο, με την απόδοση των ομολόγων να αυξάνεται ταχύτερα από το επιτόκιο των ομοσπονδιακών κεφαλαίων, καθώς οι επαγρυπνούντες για τα ομόλογα θορυβήθηκαν και κινητοποιήθηκαν όλο και περισσότερο για τη σπάταλη δημοσιονομική πολιτική.

Η απόδοση των ομολόγων έχει πάρει κάθετη πορεία τις τελευταίες εβδομάδες, εκτοξεύτηκε την Τρίτη στο 4,80%. Αν συνεχίσει να εκτινάσσεται στο 5% ή και υψηλότερα, η Γέλεν θα πρέπει να συναντηθεί με τον Μπάιντεν για να του εξηγήσει ότι οι εκδικητές των ομολόγων πρόκειται να προκαλέσουν μια κρίση που θα μπορούσε να εκτροχιάσει τις πιθανότητες να κερδίσει άλλη μια θητεία.

Η ακμή των εκδικητών των ομολόγων ήταν τα χρόνια του Κλίντον, από το 1993 έως το 2001. Ο κατευνασμός τους ήταν στο επίκεντρο της πολιτικής ατζέντας της κυβέρνησης. Τώρα επέστρεψαν.

Ο συγγραφέας είναι πρόεδρος και επικεφαλής της επενδυτικής στρατηγικής της Yardeni Research