Citigroup: Η Λαγκάρντ πρέπει να αποδείξει ότι είναι ηγέτιδα, αλλιώς κινδυνεύει η ΕΚΤ

Λίγες ώρες μόλις πριν από τη συνεδρίαση του διοικητικού συμβουλίου της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας στις 14 Σεπτεμβρίου, οι απόψεις παραμένουν σε γενικές γραμμές ομοιόμορφα διχασμένες ως προς το εάν οι διοικητές – μέλη θα αυξήσουν ξανά τα επιτόκια πολιτικής ή θα προτιμήσουν την παύση. Και η Citigroup έχει μια ελαφρώς ασυνήθιστη προσέγγιση της επικείμενης συνεδρίασης.

Το μόνο σίγουρο για την Citigroup είναι ότι περιμένει να υπάρξει μια αύξηση των επιτοκίων κατά 25 μονάδες βάσης. Αλλά υποστηρίζει επίσης ότι, ενώ αυτή η απόφαση έχει μεγάλη σημασία για την αγορά (βραχυπρόθεσμα), δεν έχει τόση σημασία για την οικονομία. Αυτό που έχει μεγαλύτερη σημασία είναι εάν αυτή η συνεδρίαση σηματοδοτεί την κορυφή του επιτοκίου πολιτικής σε αυτόν τον κύκλο.

Γεράκια Vs Περιστέρια: Ποιος θα επικρατήσει στη «μάχη» των επιτοκίων

Για την Citigroup θα επιβεβαιωθεί η κορύφωση των επιτοκίων. Θα σηματοδοτήσει επίσης τη μετάβαση από την επιτοκιακή διαχείριση στην μείωση του ισολογισμού ως το μέσο προσαρμογής της πολιτικής. Και αυτό διότι εξακολουθεί να αναμένει μια επιτάχυνση της «ποσοτικής σύσφιξης» (με τη μορφή μιας απόφασης για διακοπή επανεπένδυσης περιουσιακών στοιχείων PEPP) αυτό το φθινόπωρο, αν και όχι στην προσεχή συνεδρίαση.

Βέβαια, δεν αναμένει κάποια μείωση των τόκων που καταβάλλονται στα τραπεζικά αποθεματικά, μετά την αιφνιδιαστική απόφαση του Ιουλίου να διακοπεί η πληρωμή τόκων για υποχρεωτικά αποθεματικά.

Ο ρόλος των δεδομένων

Η διαφορετική προσέγγιση της Citigroup έγκειται στη διαχείριση των δεδομένων από την οικονομία. Αν και το διοικητικό συμβούλιο επιμένει εδώ και μήνες ότι θα λάβει αποφάσεις με βάση τα δεδομένα, το πρόβλημα είναι ότι πολλοί διοικητές έχουν παραδεχτεί ότι τα δεδομένα είναι ασαφή αυτή τη στιγμή και δεν επιτρέπουν να κινηθεί ανάλογα η συζήτηση για το εάν η πολιτική στάση είναι ήδη αρκετά περιοριστική.

Το ερώτημα επομένως που τίθεται είναι το πώς παίρνει κανείς μια απόφαση όταν καθοδηγείται από τα δεδομένα, αλλά τα δεδομένα φαίνεται να μην οδηγούν πουθενά;

Οι παραδοχές της Citigroup

Έχει πραγματικά σημασία αν η ΕΚΤ αυξάνει τα επιτόκια για τελευταία φορά ή όχι; Ένα πρώτο στοιχείο του πλαισίου είναι ότι Citigroup πιστεύει ότι πιθανώς όλοι οι διοικητές θεωρούν ότι η κορυφή στα επιτόκια είναι πιθανό να είναι 3,75% ή 4,00%. Ο λόγος, ξεκάθαρα, είναι ότι η αύξηση των επιτοκίων πλήττει οικονομικά τις κεντρικές τράπεζες περισσότερο από ό,τι πλήττει σχεδόν οποιονδήποτε άλλο παράγοντα στην οικονομία, με την Citigroup να υπενθυμίζει την αναντιστοιχία κινδύνου επιτοκίου που προκύπτει από τη χρηματοδότηση περιουσιακών στοιχείων σταθερού επιτοκίου που αγοράζονται στο πλαίσιο του QE από αποθεματικά κυμαινόμενου επιτοκίου. Έτσι, η αιφνιδιαστική απόφαση του διοικητικού συμβουλίου να σταματήσει να πληρώνει τόκους για υποχρεωτικά αποθεματικά είναι ξεκάθαρη απόδειξη ότι το οικονομικό κόστος της αύξησης είναι μεγάλο.

Σε αυτό το πλαίσιο έχει ελάχιστη σημασία εάν η κορυφή στα επιτόκια είναι πιθανό να είναι 3,75% ή 4,00%, τουλάχιστον στο βασικό σενάριο. Άλλωστε, η πολιτική κατεύθυνση δεν ορίζεται μόνο από το επίπεδο του επιτοκίου μίας ημέρας αλλά από τον αντίκτυπο των αποφάσεων της κεντρικής τράπεζας (και της επικοινωνίας αυτών στην πραγματική οικονομία) σε ολόκληρο το φάσμα των χρηματοοικονομικών συνθηκών.

Αυτό που έχει σημασία όμως είναι ότι υπάρχει συναίνεση. Έτσι, εισέρχεται στη συζήτηση για το ποιος έχει δικαίωμα ψήφου ή όχι στην απόφαση αυτής της εβδομάδας. Από το 2015, το διοικητικό συμβούλιο της ΕΚΤ έχει εφαρμόσει ένα σύστημα εκ περιτροπής, σύμφωνα με το οποίο κάθε μήνα πέντε διοικητές (ένας από μια ομάδα που αποτελείται από τη Γερμανία, τη Γαλλία, την Ιταλία, την Ισπανία και την Ολλανδία και τέσσερις από όλα τα άλλα μέλη της ζώνης του ευρώ) δεν έχουν το δικαίωμα ψήφου για αποφάσεις νομισματικής πολιτικής, εάν διεξαχθεί επίσημη ψηφοφορία.

Τα πέντε μέλη του διοικητικού συμβουλίου που δεν έχουν επίσημο δικαίωμα ψήφου στη συνεδρίαση αυτής της εβδομάδας είναι οι Joachim Nagel, Pierre Wunsch, Madis Muller, Gabriel Makhlouf και Γιάννης Στουρνάρας. Ενώ ο τελευταίος είναι αναμφισβήτητα από την πλευρά της παύσης των αυξήσεων, τα άλλα τέσσερα είναι όλα εξίσου ξεκάθαρα στην πλευρά των γερακιών, δηλαδή της νομισματικής σύσφιξης.

Γιατί η απόφαση πιθανότατα (και δικαίως) ανήκει στην Πρόεδρο

Ο συνδυασμός των παραπάνω στοιχείων οδηγεί στο συμπέρασμα ότι, στη συγκεκριμένη περίπτωση, το αποτέλεσμα της συνεδρίασης του συμβουλίου εξαρτάται πραγματικά από το τι θέλει η Πρόεδρος, Christine Lagarde. Το συμβούλιο πιθανώς είναι σε γενικές γραμμές ομοιόμορφα μοιρασμένο μεταξύ εκείνων που τείνουν προς μια αύξηση και εκείνους που εξακολουθούν να είναι αρκετά αναποφάσιστοι. Σε μια κατάσταση όπου η οικονομική αξιολόγηση είναι καλά ισορροπημένη, η σύνθεση του διοικητικού συμβουλίου είναι εξίσου ισορροπημένη, αλλά η επιθυμία να υπάρχει ευρεία συναίνεση είναι ξεκάθαρη σε όλους, πιθανότατα πολύ λίγοι διοικητές θα αντιτάσσονταν σε οποιαδήποτε σύσταση διατυπωθεί από το Εκτελεστικό Συμβούλιο της ΕΚΤ, η οποία με τη σειρά της είναι πιθανό να αντανακλά αυτό που θέλει η Πρόεδρος.

Και όταν η Citigroup λέει «τι θέλει η Πρόεδρος», δεν υπονοεί σαφώς την ατομική οικονομική εκτίμηση της Lagarde. Αυτό στο οποίο αναφέρεται είναι το γεγονός ότι αυτή, ως Πρόεδρος, είναι ο θεματοφύλακας της συνοχής του συμβουλίου, της ακεραιότητας του πλαισίου πολιτικής που κοινοποίησε η ίδια και της συνέπειας αυτής της επικοινωνίας. Ως εκ τούτου, μια προεδρική απόφαση σημαίνει, κατά την άποψη της Citigroup, να ευνοηθεί το αποτέλεσμα που είναι πιο πιθανό να έχει μεγάλη υποστήριξη, πιο εύκολο να εξηγηθεί υπό το φως της προηγούμενης επικοινωνίας και αυτό που είναι λιγότερο πιθανό να εγκυμονεί κινδύνους για την αξιοπιστία της πολιτικής του ιδρύματος.

Όλα αυτά οδηγούν στην εκτίμηση προς μια αύξηση επιτοκίων αντί για μια παύση λόγω ενός τρίτου στοιχείου του πλαισίου, που είναι η δημοσίευση των νέων προβλέψεων του προσωπικού στη συνεδρίαση αυτής της εβδομάδας.