Η πολιτική αντιπαράθεση για την πρόωρη αποπληρωμή κρατικού χρέους έχει αποκτήσει μία παράδοξη διάσταση. Η κυβέρνηση επικαλείται τα υψηλά πρωτογενή πλεονάσματα για να δικαιολογήσει πρόωρες αποπληρωμές 12,84 δισ. ευρώ μέσα στο 2026, εκ των οποίων τα 6,94 δισ. είχαν ήδη καταβληθεί τον Ιούνιο. Η αντιπολίτευση, από την πλευρά της, υποστηρίζει ότι οι διαθέσιμοι πόροι θα ήταν προτιμότερο να κατευθυνθούν σε δημόσιες επενδύσεις και κοινωνικές ανάγκες.
Το πρωτογενές πλεόνασμα του κρατικού προϋπολογισμού δεν σημαίνει ότι υπάρχουν χρήματα προς διάθεση. Προκύπτει όταν τα έσοδα υπερβαίνουν τις δαπάνες πριν από την πληρωμή τόκων
Και οι δύο πλευρές, όμως, καλλιεργούν την εικόνα ότι υπάρχουν άφθονα χρήματα και ότι η διαφωνία αφορά απλώς στο πού πρέπει να διατεθούν. Η εικόνα αυτή είναι παραπλανητική.
Το πρωτογενές πλεόνασμα του κρατικού προϋπολογισμού δεν σημαίνει ότι υπάρχουν χρήματα προς διάθεση. Προκύπτει όταν τα έσοδα υπερβαίνουν τις δαπάνες πριν από την πληρωμή τόκων.
Εάν οι τόκοι είναι υψηλότεροι από το πρωτογενές πλεόνασμα, ο προϋπολογισμός εμφανίζει έλλειμμα. Το κράτος μπορεί, επομένως, να έχει πρωτογενές πλεόνασμα και ταυτόχρονα να χρειάζεται πρόσθετη χρηματοδότηση.
Αυτό συνέβη και στην περίοδο 2020–2026. Κάθε έτος ήταν ελλειμματικό, τα δε σωρευτικά ελλείμματα ανέρχονται σε περίπου 52 δισ. ευρώ. Ταυτόχρονα, οι πρόωρες αποπληρωμές χρέους την ίδια περίοδο, μαζί με τις φετινές, φτάνουν περίπου τα 42 δισ. ευρώ. Πώς καλύφθηκαν, λοιπόν, δύο παράλληλες χρηματοδοτικές ανάγκες συνολικού ύψους περίπου 94 δισ. ευρώ;
Η απάντηση συνδέεται με τις αγορές ελληνικών ομολόγων από το Ευρωσύστημα κατά την πανδημία, ύψους περίπου 39 δισ. ευρώ· τη σταδιακή εξάντληση του «μαξιλαριού ασφαλείας» των 15,7 δισ. ευρώ· και, κυρίως, τη μεγάλη αύξηση του ενδοκυβερνητικού δανεισμού μέσω repos, από περίπου 28 δισ. ευρώ στο τέλος του 2019 σε περίπου 70 δισ. ευρώ σήμερα.
Εδώ βρίσκεται το πραγματικό ζήτημα. Όχι εάν είναι καλό να μειώνεται το χρέος — φυσικά και είναι. Αλλά με ποιον τρόπο μειώνεται και τι δημοσιονομικούς κινδύνους δημιουργεί αυτή η επιλογή.
Ο κύκλος της ρευστότητας
Στην Ελλάδα λειτουργεί ένας θεσμοθετημένος μηχανισμός συγκέντρωσης της δημόσιας ρευστότητας. Τα διαθέσιμα των φορέων της Γενικής Κυβέρνησης (ασφαλιστικά ταμεία, ΝΠΔΔ) που υπερβαίνουν τις καθαρές ταμειακές ανάγκες τους για το επόμενο δεκαπενθήμερο μεταφέρονται υποχρεωτικά στο σύστημα λογαριασμών διαχείρισης διαθεσίμων της Τράπεζας της Ελλάδος.
Σημαντικό μέρος αυτής της συγκεντρωμένης ρευστότητας διοχετεύεται ως βραχυχρόνιος δανεισμός προς το κράτος μέσω repos, ενώ τα υπόλοιπα καταγράφονται στα ταμειακά διαθέσιμα.
Ο μηχανισμός δεν είναι από μόνος του παράλογος. Η συγκέντρωση διαθεσίμων μπορεί να διευκολύνει την ταμειακή διαχείριση και να περιορίζει την ανάγκη προσφυγής σε άλλες πηγές χρηματοδότησης. Το ερώτημα αφορά στην έκταση και στη λειτουργία του στην ελληνική περίπτωση. Καθώς τα repos ανανεώνονται επανειλημμένα και προστίθενται νέα ποσά, ο βραχυχρόνιος δανεισμός αποκτά χαρακτηριστικά διαρκούς χρηματοδότησης. Το κράτος καλύπτει ανάγκες του, αποπληρώνει εξωτερικό χρέος, αλλά αυξάνει παράλληλα τις υποχρεώσεις του προς τους φορείς της Γενικής Κυβέρνησης.
Αυτή η διάκριση έχει σημασία. Τα χρήματα δεν παύουν να αποτελούν διαθέσιμα των φορέων μόνο και μόνο επειδή χρησιμοποιούνται από το κράτος. Οι φορείς διατηρούν την απαίτησή τους και το κράτος την υποχρέωση να τους επιστρέψει τα ποσά όταν χρειαστούν. Όσο οι ανάγκες τους είναι προβλέψιμες και τα repos ανανεώνονται ομαλά, ο μηχανισμός μπορεί να λειτουργεί χωρίς εμφανείς δυσκολίες. Τι συμβαίνει, όμως, όταν οι συνθήκες αλλάζουν;
Εάν, σε μία περίοδο διεθνούς αναταραχής, ασφαλιστικά ταμεία ή άλλοι φορείς χρειαστούν ταυτόχρονα περισσότερη ρευστότητα, το κράτος θα πρέπει να ανταποκριθεί στις υποχρεώσεις του. Εάν δεν διαθέτει τότε τα αναγκαία χρήματα, θα πρέπει να τα εξασφαλίσει από άλλες πηγές, ενδεχομένως από τις αγορές και με δυσμενέστερους όρους. Η σημερινή άντληση ρευστότητας από το εσωτερικό της Γενικής Κυβέρνησης μπορεί, επομένως, να μετατραπεί αύριο σε ανάγκη εξωτερικής χρηματοδότησης.
Το «μαξιλάρι» και το κόστος της ασφάλειας
Το ίδιο ζήτημα αναδεικνύει η εξάντληση του «μαξιλαριού ασφαλείας». Τα 15,7 δισ. ευρώ δεν ήταν περισσευούμενα χρήματα, αλλά απόθεμα που δημιουργήθηκε με δανειακά κεφάλαια μετά την κρίση, για να προστατεύει τη χώρα απέναντι σε έκτακτες χρηματοδοτικές ανάγκες ή σε δυσκολία πρόσβασης στις αγορές. Στις 30 Ιουνίου 2026 είχε πλέον μηδενιστεί, καθώς χρησιμοποιήθηκε σταδιακά για πρόωρες αποπληρωμές χρέους.
Την ίδια ημερομηνία, τα συνολικά ταμειακά διαθέσιμα της Γενικής Κυβέρνησης ανέρχονταν σε περίπου 31 δισ. ευρώ, εκ των οποίων περίπου 22 δισ. ευρώ αφορούσαν φορείς της. Όμως δεν είναι ισοδύναμα με ένα κεντρικά διαθέσιμο αποθεματικό ασφαλείας, όπως ήταν το cash buffer: τα χρήματα των ασφαλιστικών ταμείων και των άλλων φορέων συνδέονται με τις δικές τους υποχρεώσεις. Η εξάντληση του «μαξιλαριού» δεν συνιστά, λοιπόν, απλή λογιστική μεταβολή. Συνιστά αλλαγή προφίλ του κινδύνου της χώρας.
Το επιχείρημα ότι η χρήση του «μαξιλαριού» εξοικονομεί τόκους χρειάζεται, επομένως, ευρύτερη αξιολόγηση. Δεν αρκεί να υπολογίσουμε πόσο κοστίζει η διατήρηση ενός αποθέματος σε σχέση με τους τόκους που εξοικονομούνται από την αποπληρωμή δανείων. Πρέπει να συνυπολογίσουμε και την αξία της προστασίας που προσφέρει το απόθεμα, καθώς και το πιθανό κόστος αναζήτησης νέας χρηματοδότησης αν προκύψει έκτακτη ανάγκη. Το αποθεματικό ασφαλείας έχει αξία ακριβώς επειδή δεν γνωρίζουμε πότε θα το χρειαστούμε.
Η διάσταση αυτή γίνεται ακόμη πιο κρίσιμη σε μια περίοδο αυξημένου κόστους χρήματος. Το να αναμειγνύεις τον επιτοκιακό κίνδυνο με τον κίνδυνο ρευστότητας είναι σαν να παίζεις με τη φωτιά.
Ο επιτοκιακός κίνδυνος δεν εντοπίζεται στο μακροχρόνιο χρέος. Η μεγάλη μέση διάρκειά του και το σταθερό επιτόκιο τον περιορίζουν. Το ευάλωτο σημείο είναι διαφορετικό: η βραχυπρόθεσμη ρευστότητα και η δυνατότητα αναχρηματοδότησης όταν οι ανάγκες αυξάνονται και οι συνθήκες στις αγορές επιδεινώνονται.
Μπορεί, λοιπόν, να μειώνεται ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ και ταυτόχρονα να αυξάνεται η ευπάθεια της χώρας. Η μείωση του δείκτη δεν αποδεικνύει από μόνη της ότι έχει ενισχυθεί και η δημοσιονομική ασφάλεια.
Η πραγματική δημοσιονομική ισχύς δεν κρίνεται μόνο από το χρέος που αποπληρώνεις σήμερα, αλλά και από τη δυνατότητα να αντιμετωπίσεις τη δύσκολη στιγμή που μπορεί να έρθει αύριο. Το κρίσιμο ερώτημα είναι εάν το τίμημα μίας ισχυρότερης δημοσιονομικής εικόνας σήμερα είναι η μετάθεση στο μέλλον κινδύνων ρευστότητας και χρηματοδότησης.
*Ο Κωνσταντίνος Γάτσιος είναι ομότιμος καθηγητής, πρώην πρύτανης στο Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών
