Οι κίνδυνοι για την Ευρωζώνη είναι όλοι πολύ πραγματικοί

Τα ρήγματα στην ευρωζώνη επανέρχονται στην επιφάνεια. Ως απάντηση στην απότομη διεύρυνση των περιθωρίων αποδόσεων των κρατικών ομολόγων στην Ιταλία και σε άλλα κράτη, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα πραγματοποίησε έκτακτη συνεδρίαση την Τετάρτη. Το διοικητικό συμβούλιο αποφάσισε να εργαστεί για το σχεδιασμό ενός νέου προγράμματος (νομισματικής) διευκόλυνσης για την αντιμετώπιση του «κινδύνου κατακερματισμού» ή της ιδέας ότι η επίδραση της νομισματικής πολιτικής στα 19 έθνη της ευρωζώνης μπορεί να ποικίλλει ευρέως, με δυνητικά αποσταθεροποιητικές συνέπειες.

Οι κίνδυνοι είναι πραγματικοί. Οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις των ιταλικών κρατικών ομολόγων έχουν εκτοξευθεί σε πάνω από 4 τοις εκατό τις τελευταίες ημέρες από λιγότερο από 1 τοις εκατό που ήταν στην αρχή του έτους. Ωστόσο, ο κίνδυνος κατακερματισμού δεν είναι το μόνο σοβαρό πρόβλημα για την ΕΚΤ. Τους τελευταίους μήνες, ο πληθωρισμός στην ευρωζώνη έχει επίσης εκτιναχθεί πάνω από το 8%. Πρόκειται για παρόμοιο επίπεδο με τις ΗΠΑ, αλλά, σε αντίθεση με την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Federal Reserve), η ΕΚΤ σχεδιάζει να περιμένει μέχρι τον επόμενο μήνα για να αρχίσει να αυξάνει τα επιτόκια. Αυτή η υστέρηση έναντι της FED και άλλων κεντρικών τραπεζών οφείλεται σε διάφορους λόγους. Υπάρχει μεγαλύτερο περιθώριο στις αγορές εργασίας και αγαθών στην ευρωζώνη από ό,τι στις ΗΠΑ, καθώς η ανάκαμψη της ηπείρου από τον Covid-19 ήταν πιο αργή.

Για την αύξηση του πληθωρισμού στην Ευρωζώνη οι διαταραχές της προσφοράς, συμπεριλαμβανομένων των ραγδαίων αυξανόμενων τιμών της ενέργειας και άλλων εμπορευμάτων μετά τη ρωσική εισβολή στην Ουκρανία, είναι πιο σημαντικός παράγοντας από την υπερβολική συνολική ζήτηση. Η αύξηση των μισθών είναι πιο μέτρια από ό,τι στις ΗΠΑ και η άνοδος του δομικού πληθωρισμού είναι μικρότερη.

Τα σοκ προσφοράς που μειώνουν την ανάπτυξη και ωθούν τον πληθωρισμό φέρνουν όλες τις κεντρικές τράπεζες με δίλημμα. Για να αποτρέψουν τις προσδοκίες για τον πληθωρισμό να ξεφύγουν από τον έλεγχο, θα πρέπει να ομαλοποιήσουν τη νομισματική πολιτική (αυξήσουν τα επιτόκια) γρηγορότερα και πιο γρήγορα. Αυτό όμως δημιουργεί κίνδυνο για σκληρή προσγείωση της οικονομίας, για ύφεση και αύξηση της ανεργίας. Εάν, από την άλλη πλευρά, οι τράπεζες στοχεύουν επίσης για την οικονομική ανάπτυξη και τις θέσεις εργασίας —όπως κάνει ακόμη και η ΕΚΤ παρά τη βασική εντολή της για σταθερότητα των τιμών— μπορεί να προχωρήσουν σε ομαλοποίηση της νομισματικής πολιτικής πιο αργά και να διακινδυνεύσουν να αποσυνδέσουν τον πληθωρισμό από τις προσδοκίες.

Οι ΗΠΑ και η Βρετανία βρίσκονται επί του παρόντος σε σοβαρό κίνδυνο σκληρής προσγείωσης καθώς η FED και η Τράπεζα της Αγγλίας αυξάνουν επιθετικά τα επιτόκια. Αλλά αυτός ο κίνδυνος είναι τουλάχιστον εξίσου μεγάλος και πιθανότατα μεγαλύτερος στην Ευρωζώνη από ό,τι στις ΗΠΑ. Η ανάρρωση από τον Covid ήταν πιο αναιμική στην ήπειρο. Είναι περισσότερο εκτεθειμένη σε ενεργειακά σοκ από έναν μακρύ πόλεμο στην Ουκρανία. Και δεδομένης της εξάρτησής της από τις εξαγωγές προς την Κίνα, είναι επίσης πιο ευάλωτη σε επιβράδυνση της κινεζικής ανάπτυξης που απορρέει από την πολιτική του Πεκίνου για μηδενικό Covid.

Επιπλέον, η αποδυνάμωση του ευρώ που προκύπτει από τη διαφορά στις νομισματικές πολιτικές της ΕΚΤ και της FED είναι πληθωριστική. Η αύξηση του κόστους δανεισμού για την περιφέρεια της ευρωζώνης είναι μεγαλύτερη. Ορισμένοι δείκτες για το μέλλον, όπως τα στοιχεία της γερμανικής μεταποίησης, σηματοδοτούν ότι η ήπειρος μπορεί να οδεύει προς ύφεση ακόμη και πριν η ΕΚΤ αρχίσει να αυξάνει τα επιτόκια. Όλα αυτά συμβαίνουν καθώς τα γεράκια της ΕΚΤ, που επιθυμούν να αυξήσουν τα επιτόκια γρηγορότερα και πιο γρήγορα, κερδίζουν το πάνω χέρι στο διοικητικό συμβούλιο.

Η ευρωζώνη υποφέρει από αδύναμη δυνητική ανάπτυξη και χαμηλή δημιουργία θέσεων εργασίας. Μια σκληρή προσγείωση όχι μόνο θα επιδεινώσει αυτά τα προβλήματα αλλά θα εντείνει τις ανησυχίες της αγοράς σχετικά με τη βιωσιμότητα του χρέους ή τον κίνδυνο κατακερματισμού. Ο «κύκλος καταστροφής» μεταξύ των χρεωμένων κυβερνήσεων και των τραπεζών που κατέχουν αυτό το χρέος, χαρακτηριστικό που βρέθηκε στο μυαλό πολλών από την κρίση της ευρωζώνης πριν από μια δεκαετία, θα επανέλθει στο επίκεντρο.

Ο σχεδιασμός ενός νέου εργαλείου για την αντιμετώπιση του κινδύνου κατακερματισμού είναι πιο εύκολο να ειπωθεί παρά να γίνει. Το δόγμα της ΕΚΤ υποστηρίζει ότι οι δυνητικά απεριόριστες αγορές ορισμένων κρατικών ομολόγων είναι αποδεκτές μόνο εάν η διεύρυνση των περιθωρίων αποδόσεων οφείλεται σε αδικαιολόγητη δυναμική της αγοράς. Όταν οι κακές πολιτικές και όχι η κακή τύχη είναι ο οδηγός των εξελίξεων, οι αγορές ομολόγων της ΕΚΤ πρέπει να συνοδεύονται από όρους. Αυτός ήταν ο τρόπος με τον οποίο σχεδιάστηκε το πρόγραμμα για τη διευκόλυνση νομισματικών συναλλαγών (Outright Monetary Transactions-OMT) το 2012, αλλά καμία κυβέρνηση δεν το ζήτησε, επειδή καμία δεν ήθελε να αποδεχτεί τους πολιτικά σκληρούς όρους (που το συνόδευαν). Ωστόσο, για να υπάρξει νομική κάλυψη (για ένα νέο τέτοιο πρόγραμμα), οποιαδήποτε νέα διευκόλυνση θα πρέπει να περιλαμβάνει κάτι προς αυτήν την κατεύθυνση.

Η πρόσφατη διεύρυνση στα ιταλικά και άλλα spread δεν οφείλεται μόνο σε παράλογο πανικό των επενδυτών. Η Ιταλία έχει χαμηλή δυνητική ανάπτυξη, μεγάλα δημοσιονομικά ελλείμματα και τεράστιο, ενδεχομένως μη βιώσιμο, δημόσιο χρέος που έχει αυξηθεί κατά τη διάρκεια της πανδημίας. Τώρα διαφαίνεται μόνιμη αύξηση του κόστους εξυπηρέτησης του χρέους καθώς η ΕΚΤ αποσύρει τις εξαιρετικά διευκολυντικές πολιτικές της. Ο κίνδυνος ενός «κύκλου καταστροφής» είναι υψηλότερος στην Ιταλία από ό,τι στην υπόλοιπη ευρωζώνη.

Οι εκλογές του επόμενου έτους στην Ιταλία ενδέχεται να δημιουργήσουν έναν δεξιό συνασπισμό που κυριαρχείται από κόμματα που πλημμυρίζουν από σκεπτικισμό για το ευρώ και την ΕΕ. Στην πράξη, κάθε νέα διευκόλυνση της ΕΚΤ που έχει σχεδιαστεί για τη διάσωση των ιταλικών ομολόγων μπορεί να συνοδεύεται από συνθήκες απαράδεκτες για τους νέους ηγέτες της χώρας — και για οποιαδήποτε άλλα κράτη της ευρωζώνης υπό πίεση.

Πριν από τη συνεδρίαση της ΕΚΤ αυτής της εβδομάδας, το μέλος του εκτελεστικού συμβουλίου Isabel Schnabel δήλωσε ότι η προθυμία της τράπεζας να αντιμετωπίσει τον κίνδυνο κατακερματισμού «δεν είχε όρια». Αυτό απηχούσε τη δήλωση του 2012 του πρώην προέδρου της ΕΚΤ Μάριο Ντράγκι ότι η ΕΚΤ θα κάνει «ό,τι χρειάζεται» (για να προστατέψει το ευρώ). Δεδομένης της τρέχουσας αστάθειας των χρηματοπιστωτικών αγορών, μπορεί κανείς να αναμένει ότι θα δοκιμαστεί περαιτέρω η ικανότητα της ΕΚΤ να προστατεύει τη νομισματική ένωση υποστηρίζοντας τα εύθραυστα κράτη της ευρωζώνης.

Ο Νουριέλ Ρουμπίνι είναι καθηγητής οικονομικών στο Stern School of Business του New York University Stern School of Business και επικεφαλής οικονομολόγος της Atlas Capital Team.