Το αμερικανικό χρέος αλλάζει τους κανόνες του παιχνιδιού

Τα τελευταία χρόνια η συζήτηση γύρω από τον πληθωρισμό επικεντρώνεται σχεδόν αποκλειστικά στις αποφάσεις της Federal Reserve.

Τα επιτόκια, οι μειώσεις ή οι αυξήσεις τους και η πορεία του ισολογισμού της αμερικανικής κεντρικής τράπεζας αποτελούν καθημερινά αντικείμενο ανάλυσης.

Ωστόσο, υπάρχει μια διαφορετική προσέγγιση, σύμφωνα με την οποία το πραγματικό πρόβλημα δεν βρίσκεται πλέον στη νομισματική πολιτική αλλά στα δημόσια οικονομικά των Ηνωμένων Πολιτειών.

Σύμφωνα με αυτήν, η αμερικανική οικονομία εισέρχεται σταδιακά σε ένα νέο μακροχρόνιο πληθωριστικό καθεστώς, όπου ο βασικός στόχος των αρχών δεν θα είναι η καταπολέμηση του πληθωρισμού αλλά η διαχείριση του ολοένα αυξανόμενου δημόσιου χρέους.

Τα στοιχεία σχετικά με τις καθαρές δαπάνες τόκων του αμερικανικού Δημοσίου συνεπικουρούν, καθώς το 2020 αντιστοιχούσαν μόλις στο 1,4% του ΑΕΠ, ενώ σήμερα έχουν αυξηθεί στο 3,1%.

Και μάλιστα, το Congressional Budget Office εκτιμά ότι μέχρι το 2036 το ποσοστό αυτό θα φθάσει στο 4,6% του ΑΕΠ.

Η εξέλιξη αυτή αποκτά ακόμη μεγαλύτερη σημασία αν ληφθεί υπόψη ότι οι προβλέψεις αυτές βασίζονται στην υπόθεση πως οι αποδόσεις των αμερικανικών κρατικών ομολόγων θα παραμείνουν σχετικά συγκρατημένες. Ως εκ τούτου, εάν οι αγορές απαιτήσουν υψηλότερα επιτόκια για να συνεχίσουν να χρηματοδοτούν το αμερικανικό χρέος, τότε το κόστος εξυπηρέτησης θα μπορούσε να αυξηθεί πολύ ταχύτερα.

Η βασική ανησυχία είναι ότι οι Ηνωμένες Πολιτείες εισέρχονται σε έναν φαύλο κύκλο, διότι όσο αυξάνονται οι τόκοι, τόσο μεγαλύτερα γίνονται τα δημοσιονομικά ελλείμματα.

Και προφανώς, τα μεγαλύτερα ελλείμματα απαιτούν περισσότερο δανεισμό, ο οποίος με τη σειρά του αυξάνει ακόμη περισσότερο τις πληρωμές τόκων.

Πρόκειται, δηλαδή, για έναν μηχανισμό που, εάν δεν ανακοπεί, μπορεί να εξελιχθεί σε αυτό που οι οικονομολόγοι αποκαλούν «παγίδα χρέους».

Μέσα σε αυτό το πλαίσιο εμφανίζεται ολοένα συχνότερα ο όρος «δημοσιονομική κυριαρχία». Πρόκειται για μια κατάσταση κατά την οποία η κεντρική τράπεζα αναγκάζεται να διατηρεί τα επιτόκια χαμηλότερα από όσο θα απαιτούσε η καταπολέμηση του πληθωρισμού, προκειμένου να διασφαλίσει ότι το κράτος μπορεί να συνεχίσει να χρηματοδοτεί το χρέος του με βιώσιμο κόστος.

Με απλά λόγια, η σταθερότητα των δημόσιων οικονομικών αποκτά προτεραιότητα έναντι της σταθερότητας των τιμών.

Προσέτι, η περίοδος υψηλού πληθωρισμού που ακολούθησε την πανδημία δεν ήταν ένα προσωρινό επεισόδιο, αλλά το πρώτο κύμα μιας νέας μακροχρόνιας τάσης. Ιστορικά, τόσο η μεταπολεμική περίοδος όσο και η δεκαετία του 1970 χαρακτηρίστηκαν από διαδοχικά κύματα πληθωρισμού και όχι από μία μόνο απότομη άνοδο των τιμών.

Εάν αυτή η προσέγγιση αποδειχθεί σωστή, τότε αλλάζει και ο τρόπος με τον οποίο πρέπει να αξιολογούνται οι χρηματιστηριακές αποτιμήσεις.

Σε περιόδους επίμονου πληθωρισμού, οι δείκτες αποτίμησης των μετοχών τείνουν ιστορικά να συρρικνώνονται, καθώς οι επενδυτές απαιτούν υψηλότερες αποδόσεις για να αντισταθμίσουν τη διάβρωση της αγοραστικής δύναμης του χρήματος. Το γεγονός ότι ο αμερικανικός χρηματιστηριακός δείκτης συνολικής κεφαλαιοποίησης προς ΑΕΠ κινείται σήμερα σε ιστορικά υψηλά επίπεδα ενισχύει τις ανησυχίες όσων θεωρούν ότι η αγορά βρίσκεται σε υπερβολικά απαιτητικές αποτιμήσεις.

Στο περιβάλλον αυτό, φαίνεται ότι οι εταιρείες εξόρυξης πολύτιμων μετάλλων προσφέρουν καλύτερη προστασία έναντι ενός νέου κύματος πληθωρισμού. Ο χρυσός και οι σχετικές μεταλλευτικές επιχειρήσεις έχουν ιστορικά παρουσιάσει σημαντική υπεραπόδοση σε περιόδους όπου η πραγματική αξία του χρήματος υποχωρεί και οι επενδυτές αναζητούν ασφαλή καταφύγια.

Φυσικά, η συγκεκριμένη θεώρηση δεν αποτελεί την επικρατούσα άποψη στις αγορές. Η πλειονότητα των επενδυτών εξακολουθεί να εκτιμά ότι η Federal Reserve θα διατηρήσει τον έλεγχο του πληθωρισμού και ότι η αμερικανική οικονομία θα συνεχίσει να αναπτύσσεται χωρίς σοβαρές αναταράξεις. Παρ’ όλα αυτά, η ταχύτατη αύξηση του κόστους εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους και η επιδείνωση των δημοσιονομικών μεγεθών αποτελούν παράγοντες που δύσκολα μπορούν να αγνοηθούν.

Το αν οι Ηνωμένες Πολιτείες εισέρχονται πράγματι σε μια νέα εποχή διαρθρωτικού πληθωρισμού θα αποτελέσει ίσως το σημαντικότερο μακροοικονομικό ερώτημα της επόμενης δεκαετίας.

Οι απαντήσεις που θα δώσουν οι αγορές σε αυτό το ερώτημα είναι πιθανό να καθορίσουν όχι μόνο την πορεία των επιτοκίων, αλλά και τις αποτιμήσεις των μετοχών, των ομολόγων και των πολύτιμων μετάλλων για πολλά χρόνια.

Ο Συμεών Μαυρουδής είναι Διαχειριστής Α/Κ και ιδιωτικών χαρτοφυλακίων στη Fast Finance ΑΕΠΕΥ