Η γαλλική κρίση ανατρέπει τους υπολογισμούς της ΕΚΤ, φέρνοντας στο προσκήνιο τον κίνδυνο μιας νέας χρηματοπιστωτικής αναταραχής στην Ευρωζώνη, την ώρα που ο πληθωρισμός επιμένει και οι πιέσεις για περαιτέρω αύξηση των επιτοκίων παραμένουν ισχυρές.
Η σημερινη συνεδρίαση πραγματοποιείται μέσα σε ένα ιδιαίτερα φορτισμένο περιβάλλον, με τη Φρανκφούρτη να βρίσκεται αντιμέτωπη με τις συνέπειες της δημοσιονομικής και πολιτικής κρίσης στη δεύτερη μεγαλύτερη οικονομία της Ευρωζώνης. Η εκτίναξη του κόστους δανεισμού της Γαλλίας, η αυξανόμενη επιφυλακτικότητα των τραπεζών και οι φόβοι μετάδοσης των πιέσεων σε άλλες χώρες περιπλέκουν τις αποφάσεις της Κριστίν Λαγκάρντ.
Στο παρασκήνιο η συζήτηση επικεντρώνεται πλέον στον χρόνο της επόμενης αύξησης των επιτοκίων, αλλά και στο ενδεχόμενο η αναταραχή στις αγορές ομολόγων να υποχρεώσει την ΕΚΤ να αναθεωρήσει τον σχεδιασμό της. Το βασικό σενάριο προβλέπει διατήρηση του επιτοκίου καταθέσεων στο 2,50% την Πέμπτη και νέα αύξηση κατά 25 μονάδες βάσης τον Δεκέμβριο. Ωστόσο, η επιδείνωση των χρηματοδοτικών συνθηκών δημιουργεί ένα νέο δίλημμα, με τις αγορές να έχουν ήδη αρχίσει να ακριβαίνουν το χρήμα, περιορίζοντας την ανάγκη για άμεση παρέμβαση της κεντρικής τράπεζας, την ώρα που η ενεργειακή κρίση εξακολουθεί να τροφοδοτεί τον πληθωρισμό.
Η γαλλική κρίση αλλάζει τις ισορροπίες
Η πίεση που ασκείται στη Φρανκφούρτη αποτυπώνεται στις αγορές κρατικών ομολόγων. Η απόδοση του γαλλικού δεκαετούς ξεπέρασε το 5%, φτάνοντας στο υψηλότερο επίπεδο των τελευταίων 24 ετών, ενώ το περιθώριο έναντι του αντίστοιχου γερμανικού τίτλου διευρύνθηκε στις 167 μονάδες βάσης, από 92 μονάδες κατά την προηγούμενη συνεδρίαση της ΕΚΤ.
Η άνοδος των αποδόσεων αντανακλά την αυξανόμενη ανησυχία των επενδυτών για τη δημοσιονομική κατάσταση της Γαλλίας και τις δυσκολίες αντιμετώπισής της μέσα σε ένα περιβάλλον πολιτικής αστάθειας και κοινωνικών κινητοποιήσεων. Οι επιπτώσεις, ωστόσο, δεν περιορίζονται στο γαλλικό Δημόσιο. Η αύξηση του κόστους δανεισμού επηρεάζει τη χρηματοδότηση των τραπεζών και των επιχειρήσεων, ενώ οι μεταβολές στις αποτιμήσεις των κρατικών ομολόγων μπορούν να ασκήσουν πρόσθετες πιέσεις στα χαρτοφυλάκια των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων.
Σύμφωνα με τη νέα έρευνα της ΕΚΤ, το καθαρό ποσοστό των γαλλικών τραπεζών που αυστηροποίησαν τα κριτήρια επιχειρηματικού δανεισμού έφτασε στο 27% το τρίτο τρίμηνο, από 18% το προηγούμενο. Πρόκειται για την εντονότερη αυστηροποίηση από το πρώτο εξάμηνο του 2023, ενώ η ζήτηση επιχειρηματικών δανείων υποχώρησε με καθαρό ποσοστό 18%. Πλέον η επιδείνωση της κατάστασης αποτυπώνεται στην πραγματική οικονομία.
Στο σύνολο της Ευρωζώνης, το καθαρό ποσοστό αυστηροποίησης των πιστοδοτικών κριτηρίων διαμορφώθηκε στο 9%, με τις τράπεζες να επικαλούνται την αυξημένη αντίληψη κινδύνου, την οικονομική αβεβαιότητα και τις ενεργειακές εξελίξεις.
Τα στοιχεία αυτά ενισχύουν τις ανησυχίες ότι η πίεση στις αγορές ομολόγων συμπίπτει με μια ευρύτερη επιδείνωση των συνθηκών χρηματοδότησης, η οποία μπορεί να περιορίσει την ανάπτυξη χωρίς να απαιτηθούν πρόσθετες αυξήσεις των βασικών επιτοκίων.
Οι διαβουλεύσεις και η επόμενη κίνηση
Η μετατόπιση των προσδοκιών για τη νομισματική πολιτική είναι ενδεικτική των νέων δεδομένων. Μετά την αύξηση των επιτοκίων τον Σεπτέμβριο, η πιθανότητα νέας παρέμβασης ήδη τον Οκτώβριο παρέμενε ανοιχτή. Η αναταραχή στις αγορές ομολόγων και η αυστηροποίηση των χρηματοδοτικών συνθηκών έχουν πλέον ενισχύσει το σενάριο αναμονής.
Οι αναλυτές εκτιμούν οτι θα πρέπει να δοθεί προτεραιότητα στην αντιμετώπιση του πληθωρισμού, ο οποίος έφτασε στο 3,8% τον Σεπτέμβριο, σχεδόν διπλάσιος από τον στόχο της ΕΚΤ. Οι υψηλές τιμές της ενέργειας και η αβεβαιότητα για τη διάρκεια της κρίσης στη Μέση Ανατολή διατηρούν τον κίνδυνο νέων ανατιμήσεων.
Ωστόσο, υπάρχει και μια δεύτερη προσέγγιση, στην οποία επισημαίνεται ότι η αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων και των τραπεζικών επιτοκίων λειτουργεί ήδη περιοριστικά για την οικονομία. Μια νέα αύξηση των βασικών επιτοκίων θα μπορούσε να επιβαρύνει περαιτέρω τις επενδύσεις και την κατανάλωση.
Ο οικονομολόγος της Société Générale, Ανατόλι Ανένκοφ, έχει επισημάνει ότι οι αυξημένες αποδόσεις της αγοράς πραγματοποιούν ήδη μέρος της περιοριστικής δουλειάς της ΕΚΤ. Αντίστοιχα, ο επικεφαλής στρατηγικής επιτοκίων της Barclays, Ρόχαν Κάνα, αναμένει ότι η Φρανκφούρτη θα αναγνωρίσει την επίδραση των αυστηρότερων χρηματοδοτικών συνθηκών στην ανάπτυξη. Από την πλευρά της Berenberg, ο Χόλγκερ Σμίντινγκ εκτιμά ότι μια σοβαρότερη γαλλική κρίση, εφόσον πλήξει ουσιαστικά την οικονομική δραστηριότητα, θα μπορούσε να οδηγήσει την ΕΚΤ σε αναβολή περαιτέρω αυξήσεων.
Οι τοποθετήσεις αυτές αποτυπώνουν τις διαφορετικές εκτιμήσεις της αγοράς. Δεν αποτελούν επιβεβαιωμένες θέσεις συγκεκριμένων ομάδων στο εσωτερικό του Διοικητικού Συμβουλίου.
Ο φόβος μετάδοσης και το όπλο της ΕΚΤ
Πέρα από την απόφαση για τα επιτόκια, η γαλλική κρίση επαναφέρει τη συζήτηση για τα όρια παρέμβασης της ΕΚΤ στις αγορές κρατικού χρέους. Η κεντρική τράπεζα διαθέτει τον μηχανισμό προστασίας της μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής, γνωστό ως TPI, ο οποίος επιτρέπει αγορές ομολόγων όταν εμφανίζονται αδικαιολόγητες και άτακτες μεταβολές στις χρηματοδοτικές συνθήκες.
Η ενεργοποίησή του, ωστόσο, συνδέεται με συγκεκριμένες προϋποθέσεις, μεταξύ των οποίων η δημοσιονομική βιωσιμότητα και η συμμόρφωση με το ευρωπαϊκό δημοσιονομικό πλαίσιο. Αυτό καθιστά ιδιαίτερα περίπλοκη την περίπτωση της Γαλλίας. Η ΕΚΤ δεν μπορεί να αντιμετωπίζει κάθε αύξηση του κόστους δανεισμού ως δυσλειτουργία της αγοράς, ιδίως όταν οι επενδυτές τιμολογούν πραγματικούς δημοσιονομικούς κινδύνους.
Η Λαγκάρντ έχει υπογραμμίσει την ανάγκη η Γαλλία να αντιμετωπίσει τα δημοσιονομικά της προβλήματα. Σύμφωνα με την εκτίμηση του Σμίντινγκ, εάν μια γαλλική κρίση προκαλούσε σοβαρή μετάδοση σε χώρες με περισσότερο βιώσιμα δημόσια οικονομικά, η ΕΚΤ θα μπορούσε να εξετάσει την αξιοποίηση του TPI για την προστασία αυτών των οικονομιών.
Προς το παρόν δεν υπάρχουν ενδείξεις επικείμενης ενεργοποίησης του μηχανισμού. Η ύπαρξή του, όμως, αποκτά μεγαλύτερη σημασία όσο διευρύνονται οι αποκλίσεις στο κόστος δανεισμού των κρατών-μελών.
Η επικρατέστερη πρόβλεψη παραμένει η αναμονή μέχρι τον Δεκέμβριο. Όσο όμως η κρίση στη Γαλλία εντείνεται και το κόστος δανεισμού στην Ευρώπη αυξάνεται, τόσο δυσκολότερο γίνεται για τη Φρανκφούρτη να χαράξει τη νομισματική της πολιτική αποκλειστικά με βάση τον πληθωρισμό.
